年赚10亿港元的日化公司到底值多少钱?
同期，全球日化巨头宝洁(PG.US)是26倍、联合利华(UL.US)是23倍，家庭及个人产品行业的均值为31倍。
上市仅半年多的蓝月亮股价已经腰斩，其股价从1月份最高19.16港元/股跌至如今(6月24日)的10.90港元/股，市值跌去了484亿港元，约合人民币403亿元。这背后又有何必然性?
讲好“中国宝洁”的故事
数据显示，宝洁自1986年至今，股价从1.68美元/股上涨至145美元/股，抛去分红收益，年化率高达13%。
蓝月亮取得这样的市场地位，首先得以扎根在中国这样一个全球家庭清洁行业增长最快的市场中。
而在这1000多亿的家庭清洁护理市场中，其中包括洗衣液在内的衣物清洁护理市场就占据了绝大数份额，2019年的该数据为61.2%，家居清洁护理产品与个人清洁护理产品次之，分别占据了30.2%与8.6%。
加上过去几年，蓝月亮主导了日化行业“液替粉”的消费升级现象，其上市时交出了一份颇为瞩目的成绩单。公司2017年-2019年，收入从56.3亿港元增长至70.5亿港元，年复合增长率为11.9%;净利润从0.86亿港元增长至10.7亿港元，年复合增长率为254%。与此同时，公司的整体毛利率由是53.2%上升至64.2%，净利率由1.5%上升至15.3%，盈利水平行业领先。
蓝月亮上市不到一月，受“纳入港股通”的利好消息影响，股价上涨至19.2港元/股，静态PE达到104倍，此时不得不讲，蓝月亮有些飘了。
期间，蓝月亮发布了业绩增速放缓的2020年年报，不过在此之前，公司股价就已经从15.5-17港元/股的区间下降至12.5港元/股，跌幅20%-30%，年报发布后，其股价接着又跌25%至9港元/股。
从以下两个方面来看待这一论述。
前文提到，蓝月亮领先市场地位的佐证，即公司在洗衣液、浓缩洗衣液、洗手液三大细分市场中份额连续多年位居第一。
其一，蓝月亮在以上三大领域中并未与第二名拉开明显差距，其领先优势随时可能被赶超。
其二，弗若斯特沙利文报告中对清洁产品的划分是以产品形态为主，而消费者在日常选购时却以解决问题为主。比如，洗衣粉与洗衣液都能解决消费者的洗衣问题，两者具有直接竞争关系，同理，香皂与洗手液也是直接竞争关系。
另一方面，日化行业集中度高，提升空间有限。
以2019年为例，在洗衣液市场中，蓝月亮、纳爱斯、立白等五家品牌，占据该细分市场的81.4%份额，而在洗手液市场中，行业前五家公司占据的市场份额为71.3%……这就使得头部品牌难以再通过行业集中度的提升来获取增长。
简单算一账：按弗若斯特沙利文的报告预测数据，中国洗衣液市场规模2024年预计为515亿元，其中假定蓝月亮保持25%的份额，收入为130亿元;中国洗手液市场规模2024年预计为 84 亿元，假定蓝月亮的市占率继续为17%，收入为14亿元;中国家居清洁市场规模2024年预计为555亿元，假设蓝月亮占比2%，收入达11亿元。
而当前，蓝月亮的静态市盈率为48倍，以2020年净利润11.02亿元为基数测算，蓝月亮在2020年-2030年未来十年净利润年复合增长率保持26%的水准才能消化当前估值。
在蓝月亮“中国宝洁”的故事中，除了营造公司业绩的高成长外，公司确实交出了令人艳羡的盈利水平。
蓝月亮的盈利水平为何在过去三年间(2017年-2020年)得到质的提升?
我们从毛利率的计算公式“毛利率=(收入-成本)/成本”入手，那么毛利率的提升不外乎是收入的增加及成本的减小，或收入增速高于成本增速。
也就是说，这期间蓝月亮的收入迅猛增长，但成本几乎原地不动，毛利空间自然被大幅拉升。但是蓝月亮收入的增长到底是来自提价，还是增量?
而产品销量的增加离不开对原材料供应的依赖。根据蓝月亮清洁产品的成本结构，其中棕榈油(占比45%)及聚乙烯(占比35%)两大原材料占据其销售成本的80%-90%。
而当前，相关原材料价格已经出现回调趋势，此前联合国粮农组织公布的数据显示，棕榈油在今年5月份的报价已经达到2011年2月份以来的最高水平，想必会对蓝月亮的毛利空间造成一定的压力。
但这其中，蓝月亮通过大幅裁减销售人员以及未缴公积金的方式来削减销售费用的方式引来争议。年报数据显示，蓝月亮的销售人员数量不断下降，2017年公司拥有10432名销售人员，而到2020年上半年，这一数字下降至4582名，销售人员三年间被裁掉了一半以上。
综上，我们对蓝月亮当前盈利水平的维持也表现出一定的担忧。
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编 辑 /小市妹、
来源/市值观察
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