富力地产再度遭遇现金流紧张 短债危机一触即发

与2008年金融危机时隔一个年轮之后，富力地产再度遭遇现金流紧张，短债危机一触即发。

2008年，得益于“四万亿计划”的刺激，富力地产幸运逃过一劫。如今，资金捉襟见肘的富力地产巧遇新冠肺炎疫情事件，能否安然渡劫?

从政策面看，为对冲疫情冲击，纵使严厉数年的房地产调控风向正发生微妙转变，但“房住不炒”基调下，凶猛刺激政策大概率难以再现。

从公司基本面看，富力地产此前数年短债长投，大力加码商业地产，财务“重资产”与“慢周转”叠加特征进一步加剧，种下了现金流危机的“苦果”。调控政策的有限宽松之于富力地产当下困境，可能只是扬汤止沸而非釜底抽薪，作用有限。

富力地产(02777.HK)是否面临现金流困境，最近半年一直被市场关注。2019年7月26日，富力地产董事长李思廉签署的一纸“原则上暂停拿地”的内部文件在网络流传，暴露该公司的资金饥渴。截至2020年3月底，全国已有过百家房企宣布破产的背景下，其处境令人关切。

进入2020年以来，受新冠肺炎疫情的影响，越来越多的城市已通过住房部门和金融机构口头传递放松限购、限贷消息，楼市松动的传闻屡见不鲜。4月14日召开的国务院常务会议，确定加大城镇老旧小区改造力度。会议消息显示，各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，比2019年增加1倍。

这些消息对于擅长旧改的富力地产，或如隧道尽头冒出的一缕光亮。

早在2008年金融危机期间，富力地产一度也被传资金链紧张，甚至生死攸关。2009年国家快速推出“四万亿”刺激计划，富力地产顺势走出困境。时下这一故事情节听起来颇感熟悉。捉襟见肘之际的富力地产巧遇新冠肺炎疫情这一特殊事件，似乎又将因祸得福。

历史会重演吗?这一次富力地产能再度化险为夷吗?

01

资金缺口283.66亿元，短债危机一触即发

富力地产的现金流风险，在2019年下半年即已被爆出。网络流传的富力地产《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》，要求“2019年下半年原则上暂停拿地”。行文尽管克制，却足以令人感受到无奈。

富力地产2019年中期的销售金额为602.2亿元，仅完成当年1600亿元销售目标的37.64%，远低于2018年同期的速度。按照当时的测算，富力地产短期借贷及长期借贷当期到期部分579亿元，同期的现金及现金等价物仅为235亿元，至少存在344亿元资金缺口。

其当时的处境，已令投资者十分揪心。

2020年3月26日公布的年报数据显示，2019年富力地产的权益合约销售目标完成1318.9亿元，仅实现年度目标的86.37%。截至2019年末，富力地产一年内到期债务高达622.7亿元。尽管其声称持有现金229.04亿元，但资金缺口进一步扩大至393.66亿元(表1)。这意味着，富力地产资金紧张的局面不仅没有缓解，反而变得更严峻。

2020年4月3日，评级机构穆迪(Moody's)将富力地产及其香港子公司的“B1”企业家族评级列入降级观察名单。穆迪认为，“鉴于富力地产未来12-18个月的大规模再融资需求，对其企业家族评级的下调，反映出我们对其高债务杠杆率和流动性风险上升的担忧”。

继2019年12月30日完成2.73亿股新H股配售，募集到37.35亿港元资金之后，富力地产在2020年第一季度内，已密集发出超过236亿元总融资额度的申请，虽说已有多个项目显示为“被受理”状态。Wind显示，富力地产于2020年4月21日发行了一笔企业债券(032000374.IB)，募集到10亿元资金。5月10日，深交所消息显示，富力地产2020年发行的100亿元小公募债券状态更新为“通过”。即使110亿元的资金到位，富力地产仍然还有288.36亿元的资金缺口。倘若作最乐观估计，这些债券融资项目全部成功落地，亦有147亿元以上的资金缺口。这意味着，富力地产仍需完成147亿元以上的应收回款，或从他处挪腾同等现金才能填补这一缺口。

换言之，富力地产时下的安全取决于两个关键因素——销售回款、融资能力，否则公司面临资金链断裂的风险，至少需要出售资产断臂求生。

那么，富力地产的销售回款情况如何?融资能力如何?其资金压力究竟有多大?短期偿债风险有多高呢?下文一探究竟。

“房住不炒”基调下的销售不力

遭遇2020年新春的新冠肺炎疫情以来，全国房企于1月下旬先后停工停售，进入全民战“疫”状态，普遍遭遇了极限生存的考验。为应对疫情，富力地产也将楼盘营销搬到了线上，推出了“全民营销+网上看房+无理由退房”等组合拳。

公开资料显示，2020年2月15日至4月15日，富力地产所售全业态的房源都实现了在线购房。只要购房者在平台“富力好房”中缴纳3000元的定金并且签署《商品房网上认购书》，即可享受诸多福利。3月20日起，富力地产的促销活动进一步升级，除原享有的六项权益，还可享受“锁房升级权益”与“成交转化权益”两大“升级礼”。

销售数据显示，2020年1-2月，富力地产销售额仅为86.8亿元;2020年第一季度内，其权益合约销售金额为248.1亿元，销售面积约215.16万平方米，两项指标分别同比上升3%、11%。可以看出，富力地产的销售效果并不乐观，并且销售面积增速远高于销售金额增速，这应当不乏“以价换量”、薄利多销的成分。

富力地产遭遇的销售困境，全行业都感同身受。Wind数据显示，2020年2月，TOP30房企累计销售金额为2157.29亿元，环比下降40.94%;累计销售面积1767.58万平方米，环比下降35.09%。国家统计局数据显示，2020年第一季度，全国商品房销售面积、商品房销售额降幅都在30%左右。同期，TOP100房企全口径销售业绩规模较同比下降20.8%。

在2019年全年业绩发布会上，富力地产公布2020年的销售目标降至1520亿元，这比前一年度下降了80亿元。以此目标折算，富力地产第一季度仅完成年度销售计划的16.32%。进一步推算，未来的4-12月，富力地产需要完成1271.9亿元，相当于月均141.3亿元，销售压力不可谓不大。这是可能完成的任务吗?于5月6日最新公布的2020年4月份富力地产合同销售金额仅实现92.2亿元，这与前述月均销售指标141.3亿元，差距不小。

上文有提及，2019年上半年，富力地产仅完成全年销售目标的37.64%。李思廉后来在中期业绩发布会上表示，富力下半年权益合约销售应该是900-1000亿元左右，“全年大概是1500亿、1600亿左右，这个没有大的问题”。

按照2019年全年实际完成的销售规模折算，富力地产月均销售规模仅有115.17亿元。坊间传言，富力地产在2019年下半年即已启动“全员卖房”，试图用“以价换量”的策略加快销售回笼资金。但是，实际销售进度与李思廉的期望相去甚远。数据显示，富力地产的季度销售规模总体在400亿元左右，也就是说，其下半年的月均销售不过130亿元左右。

2019年年报显示，富力地产在海南省的权益土地储备量为3036万平方米，项目包括阅山湖、阅海湾、海南首府、陵水富力湾以及红树湾等。海南是富力地产重要的市场，不过最近两年，海南的楼市调控格外严厉。2020年3月，海南省再度收紧了楼市政策，宣布新出让土地建设的商品住房，实行现房销售制度。这意味着富力地产必须要把房子盖完了才能出售，而不能再卖期房了。在此背景下，富力地产手里拿的土地能否良好变现，是个问题。

2019年未达全年销售目标的上市房企总共有6家，包括招商局置地(00978.HK)、绿地香港(00337.HK)、远洋集团(03377.HK)、保利地产(600048)、景瑞控股(01862.HK)、富力地产，对应的销售目标完成率分别为99.03%、96.92%、92.88%、92.37%、89.64%、86.37%。可见，富力地产销售不力的局面从2019年即已显现。进一步说，富力地产是业内销售业绩相对落后的大型房企之一。

早在2018年春，富力地产曾首次提出3000亿元销售目标的“三年计划”，目标从2017年的协议销售额818亿元上升至2020年的3000亿元。回望最近几年，其判断似乎都太过乐观。

如果延续此前的势头，富力地产2020年能否完成销售目标，依然要划一个大大的问号。

富力地产持续数年的艰难去化，并非房地产行业的孤例。2019年7月底，中央再次严厉定调之后，“房住不炒”已深入政策骨髓，房地产调控的基本原则相当明确。2020年新冠肺炎疫情爆发以来，多地政府出台了抗疫期间的楼市支持政策，但是相继上演了“秒宣——秒撤”的政策“一日游”现象。据不完全统计，至少有5个城市新政遭遇“见光死”。楼市销售松动的地方政府均被约谈，中央政府“房住不炒”的定力可见一斑。

近年以来，房企破产倒闭从传说变成了现实。据不完全统计，2019年政府至少进行400多次房地产调控，全国有528家房企宣布破产，往日大名鼎鼎的房企，如银亿集团(000981)、五洲集团、新光集团赫然在列。房企销售“TOP100”榜单企业三盛宏业被爆出拖欠巨额工程款、拖欠员工工资遭围堵讨债，全国项目大面积停工，债务危机爆发，公司进入破产倒计时;“老牌粤系房企”颐和地产被爆现金流已接近枯竭。在“房住不炒”的政策主旋律下，进入2020年，房企破产浪潮继续上演，截至发稿日，申请破产的房企超过了100家。

央行最近半年公布的数据显示，房地产开发贷款的增速平稳回落，占同期各项贷款增量比例下降明显，央行严格控制资金流入房地产市场，房企获得贷款的难度变大。全国的房贷额度、利率双双收紧，基准上浮5%不再是房贷利率的起步价，不少银行已纷纷执行首套基准上浮8%或者10%的贷款政策，甚至搭配一定额度的理财产品。

环顾行业，自2019年以来，全国遇冷楼盘越来越多，降价促销成为楼市销售的主旋律。数据显示，2014-2019年国庆假期，北京市新建商品住宅网签量分别为538套、422套、216套、222套、235套及150套，2019年数据创下近年以来新低。

2019年，深圳、上海等地的甲级写字楼空置率升高，深圳甲级写字楼租金连续5个季度持续下跌，空置率超过20%，成为一线城市写字楼空置率最高的城市。11月22日，深圳土地拍卖市场推出6宗住宅用地，均采用“双限双竞”，经过现场竞拍，6宗地块均未达到最高限价，其中1幅因无人举牌而流拍，竞得者均为央企和国企。

进入2020年，受到新冠肺炎疫情影响，削减商业地产租赁成本成为企业重要选择，商业地产寒冬未见明显回暖趋势。疫情控制取得阶段性进展之后，一线城市写字楼、酒店、商铺等各类商业项目的需求仍然在缓慢恢复中，商业地产房地产市场之冷清可见一斑。

截至2020年4月10日的数据显示，40家已公布2020年销售目标的房企，其销售目标平均增幅较以往明显缩小，平均增速不足14%，创下近年来的新低。在34家上调销售目标的企业中，大多数企业设定的销售增速目标在10%至20%之间，整体降速明显，显示大中型房企普遍谨慎。

市场寒潮持续、新冠肺炎疫情冲击，这是房地产市场的主旋律不变，即便销售政策边际宽松，亦难改房地产供销转折的大势所趋。以此趋势判断，富力地产2020年内的销售业绩下滑仍将持续，甚至不乏出现悲观情形的可能。目前其283.66亿元(2019年财报显示的393.66亿元资金缺口，减除2020年4月21日发债募集的10亿元资金、5月10日获批发行的100亿元小公募债券)的资金缺口，相当于前述587亿元应收款规模的近48.32%。行业萧条、销售乏力加之应收回款减弱，依靠销售回款以填补现金流量“窟窿”，压力山大。

而销售和回款的难度高企，不仅深刻影响销售资金的回流，还将严重制约其融资能力。

庞大的信用融资下的融资困境

数据显示(表2)，富力地产经营活动产生的现金流量净额连年为负值，且从2015年的-4亿元迅猛下降至2019年的-241亿元。可以看出，富力地产已连续多年处在当期的地产主业经营本身无法实现正回款的状态中。

2017年之后，富力地产在大力压缩其投资活动的现金流量，同期投资活动产生的现金流量净额从2017年的226亿元快速降至2019年底的54亿元，投资规模算是压缩到了近期新低。

但是，这些年来，富力地产完全依赖外部融资以维持现金流平衡，其同期的筹资活动产生现金流量净额从35亿元持续飙升至2019年底的325亿元。富力地产对融资的依赖不仅没有缓解，反而愈加饥渴。从某种意义上说，主营业务造血能力薄弱，在融资举债续命的模式下，富力地产的融资能力关乎其现金流安全，是决定公司前途的一大命门。

2010年的宏观调控至今，A股的房企IPO均被搁置，蓝光发展(600466)、泰禾集团(000732)等房企，无不是以并购重组才完成曲线上市。直到今日，万达、恒大等龙头房企的回A计划已过数载，均无下文。

富力地产自2007年以来的回A筹划也难以推进。2019年12月30日，富力地产完成了2.73亿股新H股配售，募集37.35亿港元资金，在当前的宏观调控基调下，这一股权融资松动已是“网开一面”。2020年4月8日，富力地产发布公告称，拟动议股东大会批准延长A股IPO上市的有效期。据透露，富力地产拟在上交所发行不超过10.7亿股A股，募集资金规模不超过人民币350亿元。

在近年房企回A尚无成功先例的背景下，富力地产会不会成为第一个在A股成功IPO的房企?以目前“房住不炒”的政策定位以及富力地产的债务风险，其通过完成股权融资力挽狂澜，又有几分机会呢?

近年以来，富力地产的融资多为债权类项目。新财富对富力地产近两年内的有息债务，根据债务期限长短及是否有资产抵押进行分类，以估算其未来一年的债务偿还能力。

数据显示(表3)，根据2019年末数据，富力地产未来一年内到期的借款622.71亿元，其中包括，无资产抵押物(信用融资类)的债务规模约是240.34亿元，占比38.6%，非信用融资部分债务382.36亿元，约占其61.4%。这意味着什么呢?

未来一年内，240.34亿元的信用融资到期之后，富力地产需要发债融资以实现“借新还旧”。加之2020年1月16日发行7亿元的超短期融资券，4月21日发债募集10亿元，5月10日通过的公募债券募集100亿元，富力地产仍然还有至少123.34亿元额度的融资需求。

富力地产一年内到期的622.71亿元债务中，有369.31亿元的资产抵押贷款。资产抵押融资，通常由企业资产净值提供担保，发行上限一般限定于企业的抵押资产范围之内。若房地产市场遇冷，房企资产的抵押价值还有下跌可能。粗略测算，若抵押类的资产市场价值下跌10%、20%，那么富力地产将新增38.24亿元、76.48亿元的资金缺口，那么，其信用类的融资需求或扩大至161.58亿元、199.82亿元。而信用融资部分的债务“借新还旧”又是压力重重。

倘若债权融资不得力，便可能出现现金流断裂。

那么，富力地产未来一段时间内的债权融资胜算如何?

回顾融资历史，富力地产的资金来源已从银行借款，转向企业债券，再转向短期融资券，以及在境外发行优先票据。其融资规模逐年骤降，融资成本快速上升，融资期限越来越短。2019年5月至今，富力地产于2020年1月16日发行了一只期限120天的超短期融资券、4月21日发行一笔10亿元、5月10通过100亿元的公募债券之外，暂未有更多融资项目获得通过的消息。

总体上看，国内的融资渠道方面，富力地产尚无更多落地的项目。富力地产在2020年第一季度内密集发出超过236亿元总融资额度的申请，虽说已有多个项目被受理，但是最终未尘埃落定。若前述全部债券融资项目成功，则可以覆盖到期的信用债务的94.25%，仍有14.4亿元的资金缺口。而这，已是最乐观的情况。

本质上看，国内房企的融资进展，一方面很大程度上受制于金融监管的政策环境，另一方面更是由房企自身的质地决定。富力地产高企的资产负债率，可能构成其发债融资的硬伤。

最近数年来，富力地产一路高歌猛进，高负债已然成为其标签。从2015年至2018年，该公司的净负债率分别为124%、160%、170%、184%，在2019年三季度末，其净负债率一度升至218.4%。截至2019年末，其净负债率仍高达198.88%。中国房地产协会报告显示，2019年上市房地产企业的平均净负债率为92.52%，富力地产是行业均值的2倍以上。

从股权结构看，李思廉、张力分别持有富力地产29.9%、29.33%股份，两人合计持股59.23%。按照富力地产最新市值332亿港元(2020年5月13日收盘)折算，约值196.64亿港元。不过，港股的股权市值弹性较大，突发事件触及容易出现大幅缩水。最极端情形曾发生于2008年10月27日，富力地产遭遇一日最高达51%的跌幅，收盘时跌幅达到-25.11%。倘若债权融资进展不如预期，以50%质押融资率做乐观估算， 两人股权质押可获得资金不超过98.4亿港元(折合人民币89.54亿元)，仍不足以缓解富力地产最近一年内123亿元以上的资金缺口。

2019年以来，富力旗下的惠州富力湾项目遭遇了业主的激烈维权，作为被执行人已执行212次，有百件以上的案件等待判决执行。同年10月11日，富力地产退出了此前与时代中国(01233.HK)在汕头的合作项目。

启信宝数据显示，截至2020年4月，富力湾项目公司作为被执行人，已执行79次，关联风险项目183项，涉及执行金额高达3635.9万元，从几千元到几百万元不等，后续还有上百起案件等待判决与执行。2020年3月7日，又有“某84岁老人被广告牌砸进ICU，富力地产却拖欠15万医疗费”的消息爆出。

分析可见，外界传言富力地产现金流高度紧张并非捕风捉影，其短债危机一触即发。拿地是房企是销售经营之基础，暂停拿地对于房企偿债颇有几分“自断其臂”的意味，这也将削弱其长期偿债能力，实乃下下策。密集到期的债务无力兑现，销售不力、融资不畅，李思廉要求“暂停拿地”当属万般无奈。

事实上，富力地产的财务风险在报表中早有提示。速动比率是反映上市公司偿债能力的重要指标，是其速动资产除以一年内到期的负债得到的数值。通常而言，速动比率小于1，说明上市公司的还款能力欠佳;低于0.5，则表明该公司存在短期偿债能力风险。Wind数据显示，富力地产的速动比率从2016年的0.8连续降至2018年的0.44，2020年最新公布的数据仍然维持在低于0.5的水平(0.49)。

此前，身处资金链阴影之下，泛海控股(000046)等房企曾先后出售项目股权回笼资金，以断臂求生。如今同处险境的富力地产是否愿意步同行后尘呢?

归结起来，富力地产时下处境相当被动，决定其安危的最大变量在于宏观调控的政策“奇迹”出现。

02

奇迹的一幕：2008年是怎么熬过来的?

2008年金融危机之时，富力地产也曾一度深陷现金流可能断裂的危局，但随即而来的“奇迹”出现，其最终化险为夷。在强周期性的房地产行业，熬不过周期轮回而黯然消逝的房企不胜枚举，富力地产最终逃过一劫，不得不说相当幸运。

“奇迹”是怎么发生的?先将镜头回放至2007年底。为抑制通货膨胀和经济过热，央行当年连续加息6次，10次上调存款准备金率，推出“9·27房贷新政”，以期全面遏制房价的疯涨势头。进入2008年，央行的宏观调控一直没有停手，从2008年1月25日持续到6月7日，连续5次将存款准备金率从14.5%提高至17.5%。

虽说自2007年底风向明显转变，但是2008年初，仍有凶猛彪悍的房企在“赌一把”。2008年1月8日，恒大地产通过100轮竞价，以超过标底价近8倍的41亿元取得位于广州员村的绢麻厂地块，楼面价达到13万元/平方米，该地块成为当时广州市排名第二的“地王”。

所谓亢龙有悔，房企与央行博弈过后，一轮凶猛的房价暴跌接踵而至。2008年4月，万科在杭州率先降价促销，这一势头继而在国内30多个城市蔓延。降价潮引起了已购房者的愤怒，一些楼盘的预售处遭围堵，甚至被砸烂。在南京，因为降价，政府给万科开出了4000万元的巨额罚单。在证券市场，房地产板块的股价应声暴跌到令人窒息。截至2008年9月，万科、保利地产、碧桂园(02007.HK)、中海发展的股价相继跌去88%、75%、87%、70%。

作为2007年那一波房企扩张的“急先锋”，衰退突袭而至，富力地产自然难以独善其身。2008年4月14日到16日，富力地产股价分别下跌11.16%、5.33%、2.4%。

当时，与纷纷开盘迅速回笼资金的同行相比，富力地产更为激进，一度尝试“首付分期”等销售手法。有资料显示，富力地产北京旗下3个项目最大降价近30%，并且全面停止此前启动的增加持有型经营性物业的整体战略，陆续抛售资产。迫于市场压力，李思廉也一改平时低调的作风，不得不经常出来“辟谣”。

这一应对下，富力地产的财务指标虽然趋缓，但仍然相对稳健。Wind数据显示(表4)，2008年上半年，富力地产的资产规模、负债规模都是在增加的，如2007年末前述两项指标分别为541.96亿元、414.96亿元，2008年上半年则分别达到572.08亿元、437.54亿元。同期，富力地产的销售净利率从35.81%提升至37.17%。

富力地产的最艰难时刻集中在2008年下半年。2008年年底的数据显示(表4)，富力地产的总营业额达154.39亿元，净利润下降了37.24%至31.34亿元，协议销售额160亿元，低于年初设定的240亿销售目标。富力地产持续在抓销售，其经营活动现金流量从2007年底的-83.27亿元，火速提升至2008年的13.15亿元;融资活动现金流量已从此前半年的0.87亿元转为负数至-2.32亿元。

Wind数据显示，2008年末，富力地产的现金及现金等价物仅有14亿元，应收账款合计46亿元，而同期内到期的债务(短期借贷及长期借贷当期到期部分)高达95亿元，现金缺口高达35亿元。这期间，李思廉和张力应该度过了无数个不眠之夜。

金融危机犹如汹涌的海啸扑来，来势之猛、扩散之快、影响之深，超乎政府预料。2008年9月16日下午，被称为“最坚定的央行行长”周小川出现在央视新闻频道的屏幕上，宣布央行决定下调人民币贷款基准利率，1年期贷款基准利率由7.47%下调至7.2%，同时下调个人住房公积金贷款利率。

从9月16日到12月23日，央行连续5次降息。同期，国家发改委催促上报项目，申报条件大为降低。从2008年底到2009年初，国家发改委批复了28个城市的城轨规划，总投资超过1万亿元。据传，“发改委所在的月坛街附近，所有打印店的生意突然一夜火爆，打印费上涨了4倍”。

在刺激房地产方面，2008年10月22日，国家财政部宣布个人首次购买住房的契税税率下调到1%，并对个人买卖商品房暂免印花税、土地增值税;央行宣布，首次置业和普通改善型置业贷款利率下限为基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。财政政策和货币政策双管齐下，剂量之猛令外界始料未及。2008年11月10日，国务院推出了应对国际金融危机的“一揽子计划”，后来被外界简称为“四万亿刺激计划”。

一系列的刺激计划推高了货币贬值的压力，房子成为抵抗货币泡沫的商品。半年前尚无人问津的房子，一夜之间开始被疯抢。2009年1月26日春节过后，中国的房地产业率先走出金融危机的阴霾。第一季度数据显示，全国30个重点城市中有24个城市的住宅成交面积环比上升，有10个城市环比增幅更是超过50%。

富力地产的销售业绩很快也扶摇直上。资料显示，2009年1-2月，富力地产销售达到34.3亿元的佳绩，同比增长了71%。李思廉当时有段发言令人记忆犹新，“3月份前15天，我们销售了14亿元，16日也卖了1亿元。截至2009年3月16日，我们的合约销售额已经达到49亿元”，“内地的楼市已经见底，现在楼市的承接力很强，估计去年全国整体销售金额萎缩了1/3，今年(2009年)就释放出购买力”。

2009年春季之后，房地产市场再度恢复了往年凶猛的态势，高价成交的土地在各重点城市遍地开花。当年5月到12月，“地王”纪录一再被打破。顺着这缕春风，富力地产不仅业务复苏，也完成了一笔55亿元的发债。

回顾这段“过山车”式大起大落的日子，市场从2007年的热情巅峰迅速坠落谷底，而后又被拉回往日的地产狂欢，为时约莫8个月。从2009年末的数据看(表4)，富力地产的资产规模、营业收入均较2007年、2008年更上一层楼。

从根本上说，富力地产在这场危机中幸存下来，得益于国家一系列的刺激政策。富力地产2018年末的现金及现金等价物期末余额仅14亿元，同期该项指标净增加额仅为1亿元，对于房企，堪称危险。若是政策再迟缓，富力地产的处境或是另一番景象。

03

历史会重演吗?

2020年开春，凶猛的新冠肺炎疫情令房企措手不及，2020年2月20日开始，国内房地产的调控风向已出现了微妙变化。这令外界猜想，富力地产这一次是否会再度化险为夷?

今非昔比

自去年底以来，富力地产频繁进行融资。2019年12月30日，富力地产完成了2.73亿股新H股配售，募集37.35亿港元资金，据称该笔资金用于偿还公司境外债务性融资。步入2020年，富力地产的融资申请还在提速。连续6项债权类融资项目涉及的总融资额度超过236亿元(表5)。2020年2月24日，中国证监会政务服务平台显示，富力地产申请H股境内未上市股份“全流通”已接收材料。2020年4月8日，富力地产公告称，拟动议股东大会批准延长A股IPO上市的有效期。据公告透露，富力地产拟在上交所发行A股不超过10.7亿股，募集资金规模不超过人民币350亿元。

富力地产近期提交的融资项目均显示“已受理”。克而瑞统计数据显示，2020年第一季度，95家典型房企融资额为3884.04亿元，环比增长14.98%，在过去两年中融资量属于较高水平，呈现边际改善倾向。同期，房企境内外债券发行融资总额2746.96亿元，达到2019年全年的36%。47%房企的融资规模同比增加，其中有57%房企的融资增幅同比超过50%。

总体来看，当前的市场融资信号的变化，对比2019年下半年的形势已是“破天荒”了。这些迹象或表明，房企的融资政策确有边际宽松的倾向。如上文测算，若富力地产上述融资项目如愿落地，于其犹如天降甘霖，或可解围。

根据4月14日国务院常务会议的消息，今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比2019年增加1倍，重点是2000底前建成的住宅区。根据住建部数据，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约40亿平方米。初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额约为4万亿元，以改造期5年粗略折算，年内可新增投资约8000亿元左右。在2008年的“四万亿刺激计划”中，与房地产相关的，用以“廉租住房、棚户区改造等保障性住房”项目的总投资约为4000亿元。剔除12年间的通货膨胀率考虑进行粗略估计，目前约8000亿元的房地产相关新增投资规模，刺激力度远不如2008年。

同是遭遇的外部冲击，但与2008年下半年的宏观调控变化相比，“大开大合”的救市政策显然不值得期待。2008年下半年政府迅速救市力度空前，与当时中国坚定“GDP保8%”的共识有关。时至今日，在高质量发展的框架下，“保8%”逻辑不再。房地产市场严厉的宏观调控从2017年下半年持续至今。今年以来，一些国家纷纷抛出救市计划或无限量量化宽松应对疫情影响，但中国的政策定力一以贯之。2020年4月17日，中央政治局会议再度重申坚持“房住不炒”的定位。至少目前来看，大开大合的救市政策难以再现，房地产政策的基调定位是有限宽松、托而不举。

短债聚集

与2008年相比，富力地产的战略布局与经营根据也不同往日。早在2008年前后，富力地产主要布局于一二线城市。2011年开始，富力地产开始大力进军二三四线城市。截至2017年，其二三四线城市的布局已超过一线城市。

2009年国家“四万亿刺激计划”出台后，楼市的反弹行情最先出现于一二线城市。经过最近十年的变化，二三四线城市已经过几轮楼市涨价，万科、融创中国等头部房企近年纷纷将战略重心回归至一二线城市。随着房地产市场日渐回归理性，国内房价结构分化的概率大过普涨。一旦市场回暖，最先受益的首先是一二线城市，重仓三四线城市的富力地产能受益几何，尚未可知。

更重要的是，经过2016年以来新一轮的扩张之后，富力地产的资产规模、负债规模、流动负债三项指标迅速暴增。数据显示，其2017年的流动负债同比增量为251.92亿元，是前一年度66.54亿元的近3.79倍，2018年的流动负债同比增量更达到650.53亿元，为前一年度的2.58倍(表6)。

富力地产的大力融资扩张，使之流动负债占比持续上升。2016年，富力地产的流动债务占负债规模比例为48.71%，该项指标于2018年达到59.97%，流动债务规模从不足50%转为半数以上。2019年，该项指标仍然高达58.78%。其中，短期债务规模急剧增长，占比越来越高，富力地产的债务“短期化”特征越来越显著。

值得注意的是，富力地产的融资成本也在明显上涨。2019年年报数据显示，富力地产利息支出由2018年的34亿元增长至2019年的52亿元，增加了18亿元。同期的净利润由2018年的83.91亿元增至2019年的96.72亿元，增加了12.81亿元(表7)。销售业绩不力的形势下，“以价换量”的销售策略已大力削弱富力地产的长期偿债能力，若利息支出超过净利润增长，这意味着在自身造血能力不足之下，富力地产需要以更多的融资借贷额度以覆盖新增利息部分，进一步推高其融资需求。当期利息支出增长超过净利润增长，如此下去，“借新还旧”的资金循环将升级为“以贷养贷”的游戏，债务状况或进一步恶化。

新财富追踪发现，这一轮的短债暴涨与富力地产2017年凶猛的商业地产收购休戚相关。2015年至2016年第四季度之前，中国的公司债融资政策相对宽松，房企的债券融资规模扩大。2016年，富力地产密集发债8次，融资规模高达425亿元。这一融资规模在富力地产公司历史上是绝无仅有的。

2016年富力地产的负债规模同比增量高达450.59亿元，较2015年度同项指标148.21亿元高出302.38亿元。换言之，2016年新增的融资450.59亿元，其中148.21亿元用于偿还循环借贷的额度，而另外约302.38亿元用于收购扩张了。从同比融资增量看，这笔资金后续应流向了2017年的一系列酒店资产项目收购。

2017年，富力地产鲸吞了万达旗下77家酒店。此后，富力地产又在英国、海南等地相继入手过百亿元规模的商业地产项目(表8)。前述商业资产收购规模约为316.6亿元。也就是说，当时用于收购的316.6亿元资金来自于短期发债，由于这笔债权融资属于不可循环额度、为无资产抵押性质的信用融资额度，到期之后难以续贷，如此产生了目前200多至300亿元的资金缺口。

一系列凶猛商业地产扩张之后，富力地产投资活动产生的现金流量净额，从2016年25亿元迅速转负变为2017年的-226亿元，跌至历史最低值。这直接推高了富力地产的筹资压力。为应付巨额的现金流需求，2018年富力地产四处寻找资金。

但屋漏偏逢连夜雨。由于国内房地产行业调控升级、融资收紧，以2016年第四季度为转折点，房企债券融资变得举步维艰。2018年开始，房地产调控再度升级，国内房企融资渠道进一步收紧，从银行信贷收缩、房企的开发贷收紧、拿地款融资通道信托受限，到国内发债暂停，债券融资规模逐步降至冰点，海外发债及信托融资成本也极速推高。2018年，龙湖集团(00960.HK)、新城控股(601155)、花样年控股(01777.HK)等房企，均遭遇了发债受阻的情形。

据不完全统计，富力地产于2018年内连续遭遇了4次失败的债券融资，这一纪录在业内遥遥领先。当年，富力地产的融资工具从企业债券被迫转向了期限很短的短期融资券，资金募集规模也迅猛下降，从早前2016年动辄400多亿元的债券融资，缩减到2018年的不到142.7亿元;当年的短期融资券融资71.7亿元。仅间隔1年时间，富力地产的债券类融资规模近乎腰斩(表9)。

由于企业债券融资变得困难，富力地产便开始将目光转向发行票据(表10)。2017年底开始，富力地产先后在海外发行了2期优先票据募集13亿美元资金。2018年，富力地产继续在国外发行了12项优先票据，募集资金达到40亿美元(其中14.5亿美元已到期偿还清)。大约1年时间里，富力地产的上述优先票据融资成本从5.75%快速上升至9.125%，融资成本增长了近60%。

一系列的收购之后，由于富力地产旗下的酒店资产及商业地产项目体量再度升级，其资产周转率跌至极值。Wind数据显示，富力地产资产周转率是逐年下降的，从2016年0.26次降至2018年0.23次，截至2019年第三季度报数据，已经跌至0.12次，属于历史最低水平，在国内商业地产上市公司或是绝无仅有的。

凡事皆有因果，一切都是劫数。从某种意义上说，富力地产当下的短债压力是2017年加码商业地产种下的“苦果”。

王石曾警告说，“规模不要追求太大，资金链不要绷得太紧、不留余地，否则市场一有风吹草动就会受影响，天天加班都没用”。以2019年年报公布的数据，可进一步估算富力地产2021年的现金流与融资情况，富力地产的现金流及融资压力亦然。

如表11所示，富力地产2021年仍然有576.07亿元到期债务，保守估计，其中无资产抵押的部分至少191.34亿元，与2020年内不相上下。换言之，在目前的战略布局及市场销售趋势下，富力地产现金流短缺的局面将持续循环存在。从某种意义上说，融资市场的有限宽松，之于富力地产当下困局，乃是扬汤止沸，未能釜底抽薪。

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短债长投的苦果

王健林在《万达哲学》一书中称，“商业地产不是商业，也不是地产，也不是简单的商业加地产。如果开发后销售出去，则称不上商业地产”。商业地产是以零售物业的租金收入为目的的长期房地产投资。因此，要经营长期的房地产投资，需要与之相匹配的房地产金融环境。

尽管国内银行推出10年、8年的长期贷款，这并不适合做商业地产。目前，国外商业地产的回报率是4%-6%，中国由于是新兴市场，收益可能达到8%-9%。但如果10年期贷款年息是8%，则这个利润就会被吞噬。因此，商业地产行业需要的是低成本的长期资金，否则很难做。近年暴雷的房企，如银亿股份(2017年)、三盛宏业(2018年)、国购投资、中弘控股、华业资本、颐和地产等，几乎都涉及商业性地产占比高的问题。业内人士认为，商业地产项目资金供应长短错配的问题，有待于资产证券化(比如REITs)等创新融资方式解决。至于以短期债权融资资金，投资商业地产的“短债长投”行为，更是大忌。

2015年至2016年第四季度，顺着宽松的货币政策势头，富力地产大力度投资商业地产项目。此后由于货币紧缩、融资环境恶化，富力地产陷入困境、疲于应对。货币宽松似一杯慢性的毒酒，让人欲醉欲仙却又如鲠在喉。大量的商业地产资产，进一步加剧富力地产重资产与慢周转特征的叠加，成为其现金流管理中的“祸根”。

而富力地产或高估了自身的资金运作能力。当年万达旗下酒店甩卖给富力地产之时，相对于资产的账面净值折价了40%。如今富力地产倘若甩卖旗下商业地产，账面资产还将缩水多少，难以估算。

据王健林透露，早在2001年，万达集团也曾以传统住宅地产开发的“短债”惯性思维做商业地产。随着2004年遭遇宏观调控，短债长投的弊端显露，险些没有度过危机。幸运的是最终找到长期资金管道，拿到战略投资者几十亿融资。类比万达集团的渡劫经验，富力地产若是遇险，化险之策或不在于融资政策的宽松，而在于“有缘人”出手相助。不过，在目前几乎个个紧绷的日子里，还有多少机构愿意又有能力成为“救世主”?(作者 杜冬东)

关键词： 富力地产