2020年5月，中央发布了《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，其中提到要深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力。该文件首次从要素价格市场化的角度出发，对基准利率和市场利率的培育和完善提出了明确要求。
目前，国内关于基准利率的研究较多，但对基准利率的概念并不是很清晰。很多研究认为基准利率是指中央银行的政策利率，也有一部分研究把市场利率中影响力最大的利率称为基准利率。确切地说，基准利率可以区分为中央银行基准利率和市场基准利率。中央银行基准利率，即中央银行政策利率(Policy Rate)，一般指中央银行货币政策操作利率的目标水平，如国际金融市场比较关注的美国联邦基金利率。市场基准利率也称参照利率(Benchmark Rate)，是市场利率体系发展过程中逐渐形成具有很强影响力的利率，是金融市场定价基准，比如国债收益率、银行间市场同业拆放利率(国际金融市场有伦敦银行间同业拆借利率Libor;国内金融市场有上海银行间同业拆放利率Shibor)等。因此，应该要从中央银行政策利率与市场化利率体系，以及市场基准利率和市场化利率体系两个层次来理解中央对深化利率市场化改革的要求。
中央银行政策利率与市场化利率体系
中央银行基准利率是由中央银行直接控制并对外发布以表明货币政策立场的政策利率。实际上，多数中央银行政策利率也是一个利率体系，由几种利率组成，以其中一种作为主导。比如欧洲中央银行每次公布三组利率，即存款便利利率、主要再融资操作利率和边际贷款便利利率，分别为利率走廊下限、目标利率和利率走廊上限。利率走廊的宽度、对称程度均可作为政策工具，以主要再融资操作利率为主导，其他两种利率在其基础上加减点。美联储除联邦公开市场委员会(FOMC)宣布联邦基金利率目标水平外，联储理事会也会对贴现利率和(超额)存款准备金利率(IOER)作出调整，以联邦基金目标利率加减点。值得注意的是，这几类政策利率的决定主体是不同的：联邦基金利率是由FOMC会议决定的，相对固定时间的会议上由联储理事和联储银行有投票权的行长共同投票决定。贴现利率、(超额)存款准备金利率则由联储理事会根据FOMC会议的决定来调整。我国中央银行也有好几种政策利率，如存贷款基准利率、再贷款再贴现利率、(超额)准备金利率、常备借贷便利利率、中期借贷便利利率、回购/逆回购利率等，但由于我国目前正处于由数量型调控向价格型调控转型中，在存贷款基准利率很少调整的情况下，我国中央银行政策利率体系中没有主导性利率，各种政策利率独立调整，以致中央银行每一次操作都会受到市场主体广泛关注。
在价格型调控模式下，中央银行调控宏观经济的一个主要方法就是根据经济金融状况来调整政策利率，通过将操作目标利率调整到政策利率水平附近来影响整个市场利率体系，进而影响总需求。
所谓操作目标利率，既可以是货币市场利率(比如美国联邦基金市场利率)，也可以是中央银行与金融机构间特定交易品种的利率(比如英格兰银行的自愿储备协议利率，韩国为中央银行与金融机构的7天回购交易市场利率)，甚至可以是金融机构报价利率(比如瑞士法郎Libor)。设定中央银行基准利率，是为了通过公开市场操作或利率走廊调控等方式引导货币市场的实际交易利率与目标水平接近。中央银行政策利率是市场利率体系变动的基础，既体现政策意图，又引导市场利率变动。利率调控最大的好处是，中央银行调控手段与市场利率体系的关联性更大。中央银行通过政策利率变动直接调控资金价格，更加有效地作用于总需求，从而提高货币政策效率。因此，全球多数中央银行选择某个货币市场利率作为操作目标。在中央银行货币政策透明度增强以后，中央银行通过公布政策利率决策过程和趋势预测，能更加清晰地与市场沟通，从而有效引导市场预期，达到事半功倍的效果。在利率期限上，中央银行通常仅调节货币市场隔夜利率等短端利率，因为根据利率期限结构预期理论，长短期利率具有长期均衡的协整关系，短期利率调整能够有效引导长期利率水平。但也有例外。2008年国际金融危机特别是2020年全球新冠肺炎疫情发生后，主要经济体中央银行都将政策利率降至零，在短期利率失去弹性的情况下，这些中央银行采取极度宽松的货币政策，部分中央银行开始控制(或考虑控制)长期利率(比如10年期国债利率)，即所谓的收益率曲线控制。
市场基准利率与市场化利率体系
金融市场交易中很大部分涉及利率和收益率，相应形成市场化的利率体系，比如各类货币市场工具、票据和债券等债务融资工具、存贷款等，尤其利率衍生品交易是最大的金融衍生品市场。据国际清算银行统计，2019年全球场外金融衍生品名义本金余额近1200万亿美元，其中利率衍生品约占80%。由此可见，市场化利率体系对整个金融市场定价有重要意义。
在发达经济体的各类市场化利率体系中，一般都会形成几种主导的参照利率，也就是市场基准利率。比如，在美元利率体系中，影响力较大的市场基准利率有联邦基金利率(美联储调控目标利率)、最优贷款利率、国债收益率、美元LIBOR等。在货币市场、债券市场和利率衍生品市场交易中一般使用联邦基金利率，美元LIBOR较多作为定价基准，贷款市场则视不同情况，主要与最优贷款利率、美元LIBOR、长期国债收益率等挂钩。
最优贷款利率为联邦基金利率目标水平上限+3%，该利率主要运用于短期商业贷款利率，比如对个人消费贷款利率和小企业贷款利率，根据美联储对小企业贷款(500万美元以下)情况的调查，有很大比例的小企业贷款采用最优贷款利率作为定价基准，不少个人汽车贷款和信用卡贷款也与最优贷款利率挂钩。
在整个市场化利率体系中，由于不同市场存在差异，各交易主体的信用等级、交易习惯、风险偏好等也不同，因此，必然会产生多个市场基准利率，但也需要培育。比如，美元LIBOR是离岸美元的主导性利率，美联储很难掌控和调节，一般主要运用于金融机构之间的融资定价;美国国债收益率曲线则为金融市场提供无风险定价基准。这两种市场基准利率的构建不仅不矛盾，相反还能为市场参与者提供重要信息。以国际金融市场衡量风险的一个重要指标TED价差为例，该指标显示市场上3个月美元LIBOR和同期限美国国债收益率之间的价差。在金融市场平稳运行时，大银行信用风险很低，最接近无风险收益率，因此，TED价差很小，通常保持在20个基点左右。但是，一旦金融市场风险上升，TED价差就会急剧上升，最明显的是2008年国际金融危机期间最高差价达到400多个基点，2020年3月，受新冠肺炎疫情影响，国际金融市场避险情绪大幅上涨，TED价差也突破140个基点(见图1)。
进一步理顺我国政策利率和市场基准利率的关系
从发达经济体利率市场化的发展情况来看，完善中央银行政策利率体系，特别是中央银行政策利率中的基准利率，对市场化利率体系的建设是必不可少的，而各种市场基准利率的构建既是市场发挥决定性作用的必然结果，也能满足市场主体多样性的交易需求，有助于促进整个利率体系发展。我国目前需要从以下几方面着手。
一是进一步完善政策利率并明确操作目标利率。近年来，我国利率市场化改革取得重要突破，利率并轨深入推进，尤其是新发放贷款基本以贷款市场报价利率(LPR)作为定价基准，由于LPR与中期借贷便利(MLF)利率直接挂钩，有效实现了中央银行政策利率向贷款利率的传导，提高了货币政策效率，推动企业融资成本下降的作用比较明显。但应该看到，这只是一种过渡时期的做法。在中央银行最终转向价格型调控以后，必然要以一种操作利率的目标水平作为主导性政策利率来影响其他政策利率、LPR和其他市场化利率。中国的市场化改革需要进一步加快货币政策向价格型调控转变，这样，就必须明确一种货币市场利率作为操作目标。目前，由于各种政策利率独立变动，再贷款、再贴现利率调整幅度相对较小，明显高于同业拆借利率和存单利率，银行利用再贷款再贴现资金的积极性不高。因此，有必要构建主导性的政策利率(中央银行基准利率)，并作为其他政策利率的锚。
二是加快培育市场基准利率。我国中央银行在放开利率管制的过程中，一直十分注重培育市场利率体系，鼓励金融机构共同做好市场基准利率的培育工作。2007年，Shibor正式上线，市场基准利率的地位不断巩固，Shibor生成机制也在不断完善优化。2019年正式推出LPR改革，推动利率两轨并一轨。但市场基准利率的培育还需要进一步加强，比如Shibor是报价利率，非实际成交利率，且由于货币市场3个月以上的交易不活跃，3个月以上Shibor的影响力相对较弱。目前在推广LPR定价的过程中，鼓励银行贷款和内部转移定价更多地与LPR挂钩，可能也会对Shibor造成一定影响。下一步，可以在逐渐明确中央银行操作目标利率的基础上，加快培育多种市场基准利率;也可以考虑鼓励更多的短期贷款、企业债券和其他融资工具参照Shibor来定价，进一步提升Shibor在利率衍生品定价中的运用。在疏通政策利率向市场基准利率高效传导的基础上，鼓励商业银行和企业主体选择更多的市场定价基准。
三是加快培育完善国债收益率曲线。国债收益率是无风险利率，涵盖整个期限，尤其对中长期利率产品定价极为重要。Shibor是1年以内的同业拆借利率，特别是3个月以内的利率影响力较大。LPR目前只有1年期和5年期两种报价。因此，增强Shibor和LPR的市场基准利率地位，使之能够与国债收益率曲线形成良性互动，可以为市场主体提供更多的选择。在短端，1年内国债收益率将和Shibor形成良性互动关系。
国债收益率曲线是金融市场各类产品定价的基础。中央银行政策利率不能替代无风险利率，而国债市场的深度和广度，决定国债价格的发现程度，只有进一步推进国债市场完善，才有利于发现更加准确的无风险利率。增加国债市场的深度和广度，主要是提高债券发行频率，进一步优化国债发行期限结构设计，特别要增加1年期以内的中短期国债滚动发行。值得指出的是，这样一类的国债发行，并不完全是为政府融资服务，主要是促进金融市场健康发展。如新加坡曾经在财政盈余的情况下，主动发行大量国债，帮助市场形成准确的国债收益率曲线。只有通过进一步完善中央银行政策利率、加快培育LPR、Shibor和国债收益率曲线等市场基准利率，才能更好地健全基准利率和市场化利率体系，从而加快和深化利率市场化的改革。
作者：王华庆 复旦大学管理学院特聘教授;李良松 金融学博士后
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