在投资市场上总存在一种惯性的思维，认为只有高门槛和高景气才对应高成长性。当然，在大多数情况下，这一理念是成立的，但总有个别案例是例外的，从事生活用纸制造生产的中顺洁柔就是这样一家公司。

财报数据显示，中顺洁柔的营收从2014年的25.22亿元增长到2019年的66.35亿元，年均增长率达到21.34%，同期归母净利润从0.68亿元增长到6.04亿元，年均增长率达到54.78%。

业绩的不断抬升自然会推动股价的上扬，从2014年的低点到2020年的高点，中顺洁柔的期间涨幅最高可达近十倍，收益率直追贵州茅台。

中顺洁柔所从事的行业再平凡不过了，甚至并不起眼，在投资市场上也鲜有炒作的概念和话题，但股价终归是公司价值的直接反映，高收益率的背后必然是高价值属性，今天《每日财报》就来一探究竟。

生活用纸其实是门好生意

在投资消费板块的时候，我们总是习惯于谈论必需消费品和可选消费品，很多人可能已经忽略了，生活用纸其实是非常典型的必需消费品，其与日常生活联系紧密，需求刚性且不可替代。

数据显示，我国生活用纸产量自2010年的620万吨提高到 2019年的1005万吨，年复合增长率达5.51%，生活用纸消费量自2010年的567万吨增长至2019年的930万吨，年复合增长率达5.65%。

《每日财报》仔细对行业的概况做了一下研究，发现生活用纸其实是一门不错的生意，之所以好是因为整个行业目前处于量价齐升的阶段，接下来我们分开来看。

近年来，我国生活用纸人均消费量持续提升，2019年已达6.9千克，较 2010 年的3.48千克几乎实现翻倍，但值得注意的是，这一数据相比欧美等发达国家超过20千克的人均水平仍有较大差距，即使和日本以及港台相比，国内生活用纸人均消费量也具有较大的提升空间。

通过研究相关性，《每日财报》发现，生活用纸的人均消费量和人均GDP呈现非常显著的线性相关关系，随着生活水平的不断提高，生活用纸的消费量也同步攀升。

关于这一点，有在农村生活经历的人会有明显的感触，在此之前，很多农村家庭会选择用抹布来擦桌子，但现在很多都用餐巾纸替代了。但需要注意的是，即便消费量在快速提升，中国生活用纸目前的渗透率也只有约30%，远低于其他快消品，如啤酒和方便面等消费品的渗透率已经都达到了60%，从这个角度来说，生活用纸的市场潜力还是很大的。

我们再来看一下价格方面，众所周知，消费升级正当其时，而生活用纸的消费结构也随着消费水平的增长日益升级。从细分品类看，我国生活用纸可进一步分为卫生纸、面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厨房用纸、擦手纸、衬纸等，其中占比最大的低端卫生纸占比自2014年的59.02%下降至2019年的54.28%，这也使得我国生活用纸单吨消费价格由 2014年的1.07万元提升到2019年的1.29 万元，五年的时间增长了20%。

生活用纸行业集中度攀升

文章开头的时候我们就曾介绍过，生活用纸的确是一个门槛不高的行业，门槛不高势必会吸引进入者不断涌入，由此造成行业的恶性竞争，这是产业经济发展的规律之一。事实上，生活用纸也面临这样的困境。

根据卓创资讯的统计数据，截至2019年底，我国生活用纸产能共计为1436万吨，而同期产量仅为967万吨，开工率只有67.34%，大量的产能被闲置，但这一局面正在不断改善。

2016年之后，国内开启推动供给侧改革进程，G20峰会限产、京津冀冬季限产等政策密集发布，环保不达标的中小纸企开始陆续退出市场，行业竞争从无序逐步趋良。

从全局的角度来看，我国生活用纸行业企业可以大致分为三个梯队，其中第一梯队为行业产能排名前四的恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔，产能均超过50万吨;第二梯队为行业产能排名第 5-10位的金佰利、王子妮飘、东顺等区域性或进口大中型品牌，产能在5-50万吨之间;第三梯队则为数量众多的地方中小企业，产能均低于5万吨，主要面向低端市场，这也是目前生存压力比较大一个群体。

和大多数行业的发展方向类似，生活用纸行业的集中度也将不断攀升。对于这一点，成熟的美国市场已经给出了范例。2011年的时候，美国前四大生活用纸企业 GP、金佰利、宝洁和爱生雅总产能已经达到640万吨，占北美总产能的 75%，而截至2019年，我国生活用纸第一梯队的四大企业产能占比仅为 26.13%。

基于这一逻辑，我们重点来看一下第一梯队的情况。恒安的产品矩阵最完善，除了纸巾外，产品线包括纸尿裤和女性用品，金红叶则定位中低端，维达的定位偏向于商务，中顺洁柔则精准卡位中高端生活市场，公司的体量位居行业第四，虽然起步晚，但是产能快速提升，2010年刚上市的时候产能还不到20万吨，但到了2019年超过了80万吨。

中顺洁柔的高成长密码

中顺洁柔创立于 1999 年，前身为中顺实业，2008年整体改制成为中顺洁柔股份有限公司，并于2010年在A股上市，成为首家A股上市生活用纸企业，公司主营产品包括生活用纸和个人护理两大类，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，品类横跨高中低端，聚焦卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。

从过去五年的发展情况来看，中顺洁柔的业绩是远远跑赢行业其他头部企业和行业平均水平的，公司营收规模自2014年的25.22亿元增长至2019年的66.35亿元，GAGR达21.34%，同期归母净利润规模也从0.68亿元增长到6.04 亿元，GAGR高达54.78%。

一家企业能够持续保持高景气大致有两大原因，一是行业的持续向好，二是企业自身的战略选择和执行到位。行业的情况我们在前文已经介绍了，接下来重点看一下中顺洁柔自身的发展情况。

在《每日财报》看来，中顺洁柔高成长的密码大致有三个：制度革新、渠道建设、产品定位。

先来说制度革新，事实上，中顺洁柔之前是一家典型的家族企业，由邓氏家族(邓颖忠、邓冠杰、邓冠彪父子)掌舵，但很显然，家族企业的弊病在市场经济时代逐步显现，随后公司进行了制度上的革新，引进职业经理人，并推出薪酬激励机制，将公司、管理层和员工的利益进行深度捆绑，经营效率不断提升。

再来说一下营销渠道的建设，从发展战略上来看，中顺洁柔早期并不重视营销，而是选择在产品上下功夫，这本身并没有错，但作为一家消费品公司，当产品足够优质的时候，品牌的价值就会凸显，特别是处于品牌经济的时代。可口可乐的传奇总裁罗伯特•伍德鲁夫曾说过：“即使可口可乐全部工厂都被大火烧掉，给我三个月时间，我就能重建完整的可口可乐。”这就是品牌的价值。2015 年的时候，中顺洁柔发现其销售团队规模明显小于同期的恒安等龙头企业，而且销售渠道也较为单一，主要集中在经销商渠道，这严重的阻碍了公司的发展速度，随后公司进行了战略上的转变，由“强产品、弱营销”转向“以渠道建设为中心”。

为此，中顺洁柔引入了金红叶的营销负责人刘金峰，重整了营销结构，将渠道链条不断下沉并细化，采取直销到县、分销到镇的策略，公司销售人员自 2014年的857人增长至2019年底的2652人，很多之前的空白区域得到填充，效率也明显提升。

渠道的下沉和细化对于中顺洁柔的业绩起到了重大的推动作用，前文我们介绍过，目前生活用纸的渗透率还比较低，而三四线城市和农村地区是未来撬动产品放量的关键，因为大城市的普及率已经很高了，在销量上很难有大的空间，更多的是产品的升级，而这就引出了我们要说的第三个问题——产品定位。

中顺洁柔原来有“太阳”和“洁柔”两大品牌，分别定为中端和高端市场。近年来，中顺洁柔在既有的基础上向高端化转型的意图非常明显，公司在2016年前后推出了高端产品“Face”和“Lotion”系列，2017年推出“自然木”本色纸系列。2018年开始，进一步拓宽超高毛利产品线，推出“新棉初白”系列，寻求切入美妆、母婴市场，2019年推出针对年轻女性的高端卫生巾品牌“朵蕾蜜”。

随着产品结构的不断优化，中顺洁柔的盈利能力不断提升，并远远领先竞争对手。公司毛利率从2012年的31.25%提升至2019年的39.65%，首次超越恒安国际，2020年Q3更是提升至46.63%，稳居四大生活用纸第一梯队之首。

2019年，中顺洁柔的销售净利率为9.10%，同期金红叶、恒安和维达的这一数据分别是4.35%、17.36%、7.08%，恒安的净利润率明显较高的主要原因是其纸尿裤、卫生巾等高利率的产品占比高造成的，单就生活用纸业务而言，中顺洁柔是有明显优势的。

《每日财报》注意到，随着盈利能力的攀升，中顺洁柔最近几年的财务状况也得到了明显的改善。先来看负债水平，公司在过去5年的资产负债率分别为46.44%、40.25%、47.44%、35.65%、32.35%，整体上是下滑的，同期货币资金与有息负债的差额分别为-7.4亿、0.6亿、-4.5亿、-3.1亿、5.5亿，可以说到目前为止，中顺洁柔已经不存在偿债风险了。

此外还有一个现象值得注意，中顺洁柔在产业链上下游的话语权和地位也得到了提升，过去5年公司应付预收与应收预付的差额分别为-1.1亿、-2亿、-0.08亿、-1.6亿、1亿，这组数据意味着，中顺洁柔从去年开始占用上下游客户的资金了。

最后关注一下ROE水平，这是衡量投资价值的关键，2015—2019年，中顺洁柔的净资产收益率分别为3.69%、 10.21%、 12.28%、 12.67% 、16.42%，呈现单边上升的趋势。但中顺洁柔也存在一个问题，就是过去的分红率太低，《每日财报》查阅了过去几年的分红数据，2015年的分红率达到28.55%，这是过去五年中顺洁柔分红率最高的一年，最低的2018年只有7.32%，在所有A股公司这显然是很低的。原因可能有两个，一是公司希望将资金用于扩大经营，二是因为过去几年公司的债务压力比较大，未来公司大概率能改善这一点，毕竟一个发展成熟的企业都有不错的分红率。

综合来看，中顺洁柔是一个成长性不错的企业，值得投资人关注。

出品|每日财报

作者|刘阳

关键词： 洁柔