穿越资本周期，把握市场机遇。2020年是医药板块估值爆发的一年，也是医药板块业绩躁动、蓄势待发的一年。

医药板块的细分领域复杂，大致可分为医药、医疗器械。其中，医药领域又能拆分出创新药、仿制药等细分市场。2020年是医药板块的转折点，不仅创新药站上了舞台的中央，突如其来的新冠疫情，也让疫苗领域备受关注。那么，医药板块在2021年里还能延续辉煌吗?

展望2021年的医药板块，或将出现四个趋势性机会。

其一，新冠疫苗将大量投产，带动上市公司释放业绩。这其中，将考验各家上市公司的研发速度和产能规模。尤其是产能规模，现金流越充裕的上市公司，越有机会吃到蛋糕。

其二，创新药的估值体系，很可能被重估。目前创新药最火的单抗赛道，2021年将有药品集中上市。过去机构通过管线价值判定估值，伴随药品竞争进入红海，估值体系将更倾向盈利基础。

其三，医疗器械进入集采时代，并购事件或将频繁发生。受益于国家鼓励进口替代，参考美国巨头美敦力的发展史，国内上市公司或将掀起一股并购热潮，以占有更大市场规模。

其四，CRO企业的估值开始分化，强者恒强的规律愈发明显。由于创新药研发大量被外包，因此CRO上市公司可打造一条临床试验的全产业链。行业抬高了门槛，龙头公司将吸引更多的资本，而判定龙头公司的关键指标，是公司研发人员的规模。

新冠疫苗：产能决定收入上限

如果说是新冠疫情将医药板块推向资本市场的舞台中央，那么2021年疫苗的规模化投产，将很可能促成板块内上市公司受到资本追捧。

截至今年11月，WHO统计全球有48款新冠疫苗进入临床研发阶段。国际上进度较快的企业，包括辉瑞(与BioNTech联合开发)、Moderna、阿斯利康。而以三期临床阶段的疫苗为基础预测，2021年全球疫苗产能将超过100亿剂。

据不完全统计，国内有9家上市公司宣布研发新冠疫苗，形式包括自主开发、引进海外疫苗的国内商业权。其中，进展较快且有投产规划的上市公司，有康希诺、智飞生物、康泰生物、复星医药。

这里面，康希诺和智飞生物都与外部联合开发，合作方为军事科学院军事医学研究院生物工程研究所、中国科学院微生物研究所;康泰生物和复星医药是从BioNTech、阿斯利康引进疫苗的商业权。

兴业证券在一份报告中预计，2021年底国内新冠疫苗的累计产能将突破20亿剂。其中中国生物技术集团已经完成生产车间建设，产能将达10亿剂以上。复星医药、康希诺、智飞生物、康泰生物的疫苗产能分别规划为1亿剂、2亿剂、3亿剂、4亿剂。

同时，兴业证券在报告里梳理了产能利用率、单位生产成本等因素后，预测单只疫苗的采购价将高于25元/剂。

若各家上市公司实现满产满销，以产能和预计的采购价为参照，复星医药、康希诺、智飞生物、康泰生物可能在2021年实现新冠疫苗的国内收入25亿元、50亿元、75亿元、100亿元。对比今年上半年，Wind统计显示，复星医药、康希诺、智飞生物、康泰生物的营业收入140.28亿元、0.04亿元、69.94亿元、8.7亿元。

由此可见，新冠疫苗不仅是人类的福音，对上市公司而言，更是一次业绩释放的历史性机遇。这条赛道上，比拼的是研发速度和产能规模。

不过，产能规模要求上市公司具备既有的生产线，若本身产能捉襟见肘，就必须投入资金扩建生产线。以康泰生物为例，今年7月，其公告投入10亿元用于新冠疫苗的生产车间建设。

产能代表上市公司预期的市场份额，而货币资金是否充裕，将决定上市公司有多少资金投入产能扩建。

Wind统计显示，今年上半年除了4家计划投产的上市公司，货币资金最多的上市公司为沃森生物、辽宁成大、华兰生物，分别为19.46亿元、17.51亿元、9.72亿元。若研发进度跟上，后续也有机会分食新冠疫苗的市场。

创新药：估值逻辑明年或迎调整

单抗，这条医药研发最火的赛道，经常与创新药、靶向治疗等专业术语挂钩，是资本追逐的热点，也是热钱的涌向之处。

自港交所、科创板允许未盈利的生物医药公司上市后，大批在单抗赛道上拥有“创新”标签的企业实现IPO。资本的估值逻辑，也不以盈利预测为基础，而是评估上市公司研发管线的价值。

所谓管线价值，是指研发药品的规模和进度。以此为参照，《投资者网》选取11家上市公司作为样本。这些公司都有单抗药品正在研发，甚至已经上市，因此也是资本的重仓所在。

这其中，样本公司诞生了两家市值超过千亿的公司，即恒瑞医药、百济神州。考虑到恒瑞医药的管线赛道丰富，因此资本对其估值判定的因素较多。相反，专注单抗领域，准确说是专注于PD-1药品的百济神州，更能代表该赛道的企业估值。

PD-1是单抗赛道目前最红的细分领域。截至目前，国内药厂仅有恒瑞医药、百济神州、君实生物、信达生物等上市了相关药品。这几家公司，被誉为单抗领域的“网红”，即使大多数至今未能盈利，但估值仍屡破新高。

Wind统计显示，今年上半年百济神州、君实生物、信达生物的归母净利润分别为-49.5亿元、-5.98亿元、-6.08亿元，对应市值(今年11月30日)分别为1672.33亿元、621.22亿元、606.9亿元。

估值创新高，与各家公司舍得重金投入研发密切相关。今年上半年，百济神州、君实生物、信达生物的研发费用分别为41.79亿元、7.09亿元、8.08亿元，远超其余样本公司。

不过，估值的逻辑或在2021年发生改变。

东方高圣的投行部副总裁张聪认为，2021年将有大量单抗药品上市，原来的估值逻辑会逐渐让位给现实，药品的销售额将成为新的估值基础。

今年12月，全国新一轮医保谈判开启。除了去年已纳入范围的信达生物，其余三家上市PD-1药品的国内药厂也都竞相参与。粤开证券在报告中表示，创新药纳入医保后，销售峰值将提前，以前需要7-9年才能实现的销售额，可能缩短到3-5年。

兴业证券的徐佳熹则认为，在中国市场，销售能力的重要性较国外更为突出。在一份报告中，徐佳熹以PD-1最成熟的美国市场为参考，锚定BMS(全球PD-1药品领头公司)收购新基药业的估值，在假设市场占有率的前提下，给出成熟期国内单抗的合理市值在1650亿元左右。

2021年，科创板很可能将有一些港股上市的创新药公司回归，包括百济神州、复宏汉霖。若估值逻辑发生实质转变，销售能力强的上市公司，或成为新的资本宠儿，即下一个千亿市值公司。

医疗器械：并购大潮或将来袭

今年11月，全国首轮医疗器械集采正式开标。一场冲击行业和资本市场的变革，已经启动。

所谓集采，是指相关部门组织药厂进行指定产品投标，中标者可在一定时间内获得公立医院的规模订单，因此又被称为带量采购。

在器械集采前，药品集采已进行多年，对涉及上市公司的估值逻辑也几度调整。到目前为止，医药公司的估值分为两大方法。创新药以管线价值为导向，并逐渐倾向未来盈利预测;仿制药对标化工企业，强调当下的业绩。

而医疗器械的上市公司，正站在一个十字路口。一方面，国家鼓励国内产品加速进口替代，因此龙头公司有望拿到更多的市场占有率;另一方面，受集采影响，医疗器械公司的估值如何判定，成为资本关注的焦点。

不过，因为器械产品和药品的属性存在差异，即没有自研和仿制的区别，器械产品的换代周期更短，因此国家在集采的范围选择上，目前只进行冠脉支架集采。

考虑到该因素，《投资者网》在选取上市公司样本时，仍将主营心血管器械产品(如冠脉支架)的上市公司列为2021年关注的重点。这些公司也将是明年医疗器械领域的洗牌中，最有可能第一个吃到螃蟹的人。

根据Wind统计，今年11月30日，乐普医疗、微创医疗是心血管器械领域市值最高的两家上市公司，分别为521.7亿元、513.23亿元。其中，微创医疗还成功在A股拆分心脉医疗上市科创板，并计划多个子公司继续拆分上市。

兴业证券的徐佳熹也以乐普医疗、微创医疗为蓝本，认为国产替代进口的最佳路径，是做出技术上有竞争力的产品，辅以强大的营销推广能力，铸就品牌护城河。他还指出，乐普医疗和微创医疗已经完成进口替代，组成国产第一梯队，之后竞争格局很难被打破。

而器械的其他细分领域，国产要替代进口，很可能会通过并购，导入大量资本来加速行业的创新与升级。若并购事件频繁发生，医疗器械的上市公司估值，或对标创新药，以价值评估为导向。

中信证券在一份报告中，详细梳理了全球器械巨头美敦力的并购史。2018年底，美敦力17亿美元收购Mazor Robotics，该事件可能成为国内同领域收购的重要参考。

CRO：研发人员规模挂钩景气度

CRO，通俗说法是研发外包，即医药公司将部分研发工作外包给相关企业，在行业内素有“卖水人”之称。

这些“卖水人”在国内，因中国拥有庞大的工程师规模，成功承接全球CRO产业转移的红利。他们通过人海战术，以后来者居上的速度追赶，被资本市场追逐，诞生了不少估值神话。

截至目前，A股共有10家左右的CRO上市公司。《投资者网》以100亿元市值为下限，梳理出7家样本公司。

这其中，根据Wind统计，截至今年11月30日，药明康德以2523.34亿元市值遥遥领先同行。泰格医药、康龙化成、凯莱英等组成第二梯队，市值分别为994.74亿元、743.5亿元、582.77亿元。

兴业证券在一份CRO报告中指出，企业的个体技术、客户信任非常重要，如果没有出现质量问题，强者恒强的状态可以维持较长时间。

所谓强者恒强，报告里进一步分析，是CRO产业链延伸趋势的结果。操作层面上，下游医药公司在临床前，委托研发服务给CRO企业;伴随研发进度的不断推进，此前拿到订单的CRO企业可持续滚动订单，带来确定性更强的业绩。

报告的最后，兴业证券对CRO上市公司给出了一个关键的估值指标，即中短期看各个业务线招聘的人员数量。新增人员越多，代表上市公司的景气度越高。

因为年中财报不要求上市公司对研发人员详细披露，所以各家的人员规模，目前只能参照2019年度报告。其中，药明康德这一指标遥遥领先同行;康龙化成无论是同期收入，还是研发人员数量，都明显高于市值排前位的泰格医药。(思维财经出品)■

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