穿越资本周期,把握市场机遇。2020年是医药板块估值爆发的一年,也是医药板块业绩躁动、蓄势待发的一年。

医药板块的细分领域复杂,大致可分为医药、医疗器械。其中,医药领域又能拆分出创新药、仿制药等细分市场。2020年是医药板块的转折点,不仅创新药站上了舞台的中央,突如其来的新冠疫情,也让疫苗领域备受关注。那么,医药板块在2021年里还能延续辉煌吗?

展望2021年的医药板块,或将出现四个趋势性机会。

其一,新冠疫苗将大量投产,带动上市公司释放业绩。这其中,将考验各家上市公司的研发速度和产能规模。尤其是产能规模,现金流越充裕的上市公司,越有机会吃到蛋糕。

其二,创新药的估值体系,很可能被重估。目前创新药最火的单抗赛道,2021年将有药品集中上市。过去机构通过管线价值判定估值,伴随药品竞争进入红海,估值体系将更倾向盈利基础。

其三,医疗器械进入集采时代,并购事件或将频繁发生。受益于国家鼓励进口替代,参考美国巨头美敦力的发展史,国内上市公司或将掀起一股并购热潮,以占有更大市场规模。

其四,CRO企业的估值开始分化,强者恒强的规律愈发明显。由于创新药研发大量被外包,因此CRO上市公司可打造一条临床试验的全产业链。行业抬高了门槛,龙头公司将吸引更多的资本,而判定龙头公司的关键指标,是公司研发人员的规模。

新冠疫苗:产能决定收入上限

如果说是新冠疫情将医药板块推向资本市场的舞台中央,那么2021年疫苗的规模化投产,将很可能促成板块内上市公司受到资本追捧。

截至今年11月,WHO统计全球有48款新冠疫苗进入临床研发阶段。国际上进度较快的企业,包括辉瑞(与BioNTech联合开发)、Moderna、阿斯利康。而以三期临床阶段的疫苗为基础预测,2021年全球疫苗产能将超过100亿剂。

据不完全统计,国内有9家上市公司宣布研发新冠疫苗,形式包括自主开发、引进海外疫苗的国内商业权。其中,进展较快且有投产规划的上市公司,有康希诺、智飞生物、康泰生物、复星医药。

这里面,康希诺和智飞生物都与外部联合开发,合作方为军事科学院军事医学研究院生物工程研究所、中国科学院微生物研究所;康泰生物和复星医药是从BioNTech、阿斯利康引进疫苗的商业权。

兴业证券在一份报告中预计,2021年底国内新冠疫苗的累计产能将突破20亿剂。其中中国生物技术集团已经完成生产车间建设,产能将达10亿剂以上。复星医药、康希诺、智飞生物、康泰生物的疫苗产能分别规划为1亿剂、2亿剂、3亿剂、4亿剂。

同时,兴业证券在报告里梳理了产能利用率、单位生产成本等因素后,预测单只疫苗的采购价将高于25元/剂。

若各家上市公司实现满产满销,以产能和预计的采购价为参照,复星医药、康希诺、智飞生物、康泰生物可能在2021年实现新冠疫苗的国内收入25亿元、50亿元、75亿元、100亿元。对比今年上半年,Wind统计显示,复星医药、康希诺、智飞生物、康泰生物的营业收入140.28亿元、0.04亿元、69.94亿元、8.7亿元。

由此可见,新冠疫苗不仅是人类的福音,对上市公司而言,更是一次业绩释放的历史性机遇。这条赛道上,比拼的是研发速度和产能规模。

不过,产能规模要求上市公司具备既有的生产线,若本身产能捉襟见肘,就必须投入资金扩建生产线。以康泰生物为例,今年7月,其公告投入10亿元用于新冠疫苗的生产车间建设。

产能代表上市公司预期的市场份额,而货币资金是否充裕,将决定上市公司有多少资金投入产能扩建。

Wind统计显示,今年上半年除了4家计划投产的上市公司,货币资金最多的上市公司为沃森生物、辽宁成大、华兰生物,分别为19.46亿元、17.51亿元、9.72亿元。若研发进度跟上,后续也有机会分食新冠疫苗的市场。

创新药:估值逻辑明年或迎调整

单抗,这条医药研发最火的赛道,经常与创新药、靶向治疗等专业术语挂钩,是资本追逐的热点,也是热钱的涌向之处。

自港交所、科创板允许未盈利的生物医药公司上市后,大批在单抗赛道上拥有“创新”标签的企业实现IPO。资本的估值逻辑,也不以盈利预测为基础,而是评估上市公司研发管线的价值。

所谓管线价值,是指研发药品的规模和进度。以此为参照,《投资者网》选取11家上市公司作为样本。这些公司都有单抗药品正在研发,甚至已经上市,因此也是资本的重仓所在。

这其中,样本公司诞生了两家市值超过千亿的公司,即恒瑞医药、百济神州。考虑到恒瑞医药的管线赛道丰富,因此资本对其估值判定的因素较多。相反,专注单抗领域,准确说是专注于PD-1药品的百济神州,更能代表该赛道的企业估值。

PD-1是单抗赛道目前最红的细分领域。截至目前,国内药厂仅有恒瑞医药、百济神州、君实生物、信达生物等上市了相关药品。这几家公司,被誉为单抗领域的“网红”,即使大多数至今未能盈利,但估值仍屡破新高。

Wind统计显示,今年上半年百济神州、君实生物、信达生物的归母净利润分别为-49.5亿元、-5.98亿元、-6.08亿元,对应市值(今年11月30日)分别为1672.33亿元、621.22亿元、606.9亿元。

估值创新高,与各家公司舍得重金投入研发密切相关。今年上半年,百济神州、君实生物、信达生物的研发费用分别为41.79亿元、7.09亿元、8.08亿元,远超其余样本公司。

不过,估值的逻辑或在2021年发生改变。

东方高圣的投行部副总裁张聪认为,2021年将有大量单抗药品上市,原来的估值逻辑会逐渐让位给现实,药品的销售额将成为新的估值基础。

今年12月,全国新一轮医保谈判开启。除了去年已纳入范围的信达生物,其余三家上市PD-1药品的国内药厂也都竞相参与。粤开证券在报告中表示,创新药纳入医保后,销售峰值将提前,以前需要7-9年才能实现的销售额,可能缩短到3-5年。

兴业证券的徐佳熹则认为,在中国市场,销售能力的重要性较国外更为突出。在一份报告中,徐佳熹以PD-1最成熟的美国市场为参考,锚定BMS(全球PD-1药品领头公司)收购新基药业的估值,在假设市场占有率的前提下,给出成熟期国内单抗的合理市值在1650亿元左右。

2021年,科创板很可能将有一些港股上市的创新药公司回归,包括百济神州、复宏汉霖。若估值逻辑发生实质转变,销售能力强的上市公司,或成为新的资本宠儿,即下一个千亿市值公司。

医疗器械:并购大潮或将来袭

今年11月,全国首轮医疗器械集采正式开标。一场冲击行业和资本市场的变革,已经启动。

所谓集采,是指相关部门组织药厂进行指定产品投标,中标者可在一定时间内获得公立医院的规模订单,因此又被称为带量采购。

在器械集采前,药品集采已进行多年,对涉及上市公司的估值逻辑也几度调整。到目前为止,医药公司的估值分为两大方法。创新药以管线价值为导向,并逐渐倾向未来盈利预测;仿制药对标化工企业,强调当下的业绩。

而医疗器械的上市公司,正站在一个十字路口。一方面,国家鼓励国内产品加速进口替代,因此龙头公司有望拿到更多的市场占有率;另一方面,受集采影响,医疗器械公司的估值如何判定,成为资本关注的焦点。

不过,因为器械产品和药品的属性存在差异,即没有自研和仿制的区别,器械产品的换代周期更短,因此国家在集采的范围选择上,目前只进行冠脉支架集采。

考虑到该因素,《投资者网》在选取上市公司样本时,仍将主营心血管器械产品(如冠脉支架)的上市公司列为2021年关注的重点。这些公司也将是明年医疗器械领域的洗牌中,最有可能第一个吃到螃蟹的人。

根据Wind统计,今年11月30日,乐普医疗、微创医疗是心血管器械领域市值最高的两家上市公司,分别为521.7亿元、513.23亿元。其中,微创医疗还成功在A股拆分心脉医疗上市科创板,并计划多个子公司继续拆分上市。

兴业证券的徐佳熹也以乐普医疗、微创医疗为蓝本,认为国产替代进口的最佳路径,是做出技术上有竞争力的产品,辅以强大的营销推广能力,铸就品牌护城河。他还指出,乐普医疗和微创医疗已经完成进口替代,组成国产第一梯队,之后竞争格局很难被打破。

而器械的其他细分领域,国产要替代进口,很可能会通过并购,导入大量资本来加速行业的创新与升级。若并购事件频繁发生,医疗器械的上市公司估值,或对标创新药,以价值评估为导向。

中信证券在一份报告中,详细梳理了全球器械巨头美敦力的并购史。2018年底,美敦力17亿美元收购Mazor Robotics,该事件可能成为国内同领域收购的重要参考。

CRO:研发人员规模挂钩景气度

CRO,通俗说法是研发外包,即医药公司将部分研发工作外包给相关企业,在行业内素有“卖水人”之称。

这些“卖水人”在国内,因中国拥有庞大的工程师规模,成功承接全球CRO产业转移的红利。他们通过人海战术,以后来者居上的速度追赶,被资本市场追逐,诞生了不少估值神话。

截至目前,A股共有10家左右的CRO上市公司。《投资者网》以100亿元市值为下限,梳理出7家样本公司。

这其中,根据Wind统计,截至今年11月30日,药明康德以2523.34亿元市值遥遥领先同行。泰格医药、康龙化成、凯莱英等组成第二梯队,市值分别为994.74亿元、743.5亿元、582.77亿元。

兴业证券在一份CRO报告中指出,企业的个体技术、客户信任非常重要,如果没有出现质量问题,强者恒强的状态可以维持较长时间。

所谓强者恒强,报告里进一步分析,是CRO产业链延伸趋势的结果。操作层面上,下游医药公司在临床前,委托研发服务给CRO企业;伴随研发进度的不断推进,此前拿到订单的CRO企业可持续滚动订单,带来确定性更强的业绩。

报告的最后,兴业证券对CRO上市公司给出了一个关键的估值指标,即中短期看各个业务线招聘的人员数量。新增人员越多,代表上市公司的景气度越高。

因为年中财报不要求上市公司对研发人员详细披露,所以各家的人员规模,目前只能参照2019年度报告。其中,药明康德这一指标遥遥领先同行;康龙化成无论是同期收入,还是研发人员数量,都明显高于市值排前位的泰格医药。(思维财经出品)■

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