近日，中国优然牧业集团有限公司(以下简称“优然牧业”)向港交所递交招股书，拟在港股主板上市，华泰国际和瑞信为联合保荐人。

资料显示，早在1984年，优然牧业就已成立，它曾是伊利旗下的全资附属公司，2015年将业务从伊利分拆出来独立运营，而在IPO前伊利通过其全资附属公司Old Cayman Holdco及金港控股持有优然牧业40%股份。可见，该公司和伊利之间有很强的绑定关系。

目前，优然牧业主要有原料奶、饲料、育种以及奶牛超市四大业务，自称是全球最大的原料奶提供商，而伊利则是其原料奶业务的第一大客户。

上半年净利近7.5亿，可能面临原料价格波动以及供应不稳定

图片来源：招股书

根据《每日财报》的统计，2017年至2020年上半年，优然牧业的营收情况分别为50.91亿、63.34亿、76.68亿、53.44亿、复合增长率为22.7%。其中，净利润为2.78亿、6.52亿、8.02亿、7.44亿。2020年上半年，其营收与净利润增幅同比分别为55.5%和103.8%，在新冠疫情的影响下，成绩也是相当亮眼。

截至2020年6月30日，优然牧业共运营65座牧场，拥有28.7万头奶牛，截至2020年6月30日，优然牧业共运营65座牧场，拥有28.7万头奶牛;2020年上半年，该公司原料奶产量为43.16万吨，实现收入31.93亿，在其总收入中的占比达59.7%。

据优然牧业介绍，其业务主要可分为原料奶业务和反刍动物养殖系统化解决方案两部分，后者再可细分为饲料业务、育种业务和奶牛超市业务。其中，原料奶业务是指向大型乳制品制造商供应原料奶以进一步加工成优质乳制品，而这些业务的表现也是很不错的。

但值得注意的是，优然牧业主要从第三方供应商购买大部分原料。

2017年至2020年上半年，优然牧业原料奶分部的饲料成本分别占原料奶公平值调整前原料奶业务销售成本的79.2%、79.8%、80.6%及79.9%。

这可以算是优然牧业摆在眼前的一个挑战，优然牧业并不能保证能以相似的价格找到原料的替代品，也可能无法有效地管理价格波动或无法将增加的成本转移予客户或调整采购策略。

一旦原料价格的大幅上涨，这可能直接对优然牧业的利润率造成不利影响。与此同时，优然牧业和伊利之间高度绑定，虽然伊利是大客户，但对优然牧业来说，减少了客户的多样性。

与伊利深度绑定，是福是祸?

相关消息指出，优然牧业此次赴港上市，其目的正是为了打造成伊利的专属奶源，成为伊利整合国内奶源的平台，成为未来伊利国际化的奶源基地做准备。

在外界看来，优然牧业对伊利相当依赖，某种程度上可能有“伊利依赖症”。优然牧业是伊利最大的原料奶供货商。2017年至2019年，伊利10%以下的原料奶由它提供，到了2020年中期，这一比例提升至25%以下。

数据可以证实，该公司超过90%的原料奶收入来自于伊利。2017至2020年上半年，优然牧业向伊利销售原料奶产生的收入分别为20.53亿元、23.93亿元、28.45亿元及30.67亿元，分别占同期原料奶销售额的91.8%、91.7%、92.9%及96.1%。

这对一家企业来说，相当于“把风险放进了一个篮子里”。

更重要的是，对大客户依赖对于IPO来说，也是一个重要的审核风险。比如，未来拟上市公司能否可持续经营、可持续盈利以及独立性运营等等，在很大程度的受到大客户影响。这些因素可能会直接影响优然牧业的营收。

这些摆在面前的问题如果没有很好的解决，即便上市，资本市场也会质疑。更可况，优然牧业赴港背后，是乳企巨头之间的“博弈”，而这也说明，巨头企业之间对原料奶的竞争已经进入白热化阶段。

原料奶之争大战一触即发，谁能笑到最后

得奶源者得天下。从2014年开始，对于乳品企业来说，是否拥有合适的奶源成为衡量其是否具有核心竞争力的一个关键因素。

为了搭建自己的护城河，很多乳制品企业开始大举收购大中型牧场，就是为了保证稳定的原料奶供应。

比如，2017年，另一乳业巨头蒙牛乳业以25.27亿元的高价收购现代牧业61.25%股权;2020年，蒙牛乳业持有中国圣牧17.51%股权，又成为中国圣牧第一大股东。此外，蒙牛乳业旗下还控股富源牧业。

伊利也不甘示弱。2020年1月，伊利通过旗下控股子公司优然牧业持有赛科星58.36%股权，完成对它的收购，而其主营业务正是规模化奶牛养殖为主营业务的。

今年9月27日，伊利股份公告公司新设立的控股子公司Wholesome Harvest Limited计划通过要约收购的方式以16.59亿港元(约14.6亿人民币)收购中地乳业部分股权。转让完成后，伊利股份间接持有中地乳业43.75%股权。

有业内人士对每日财报表示，“优然牧业的上市动作应该是对标蒙牛集团旗下的现代牧业”。而两家企业上市地点相同，业务也主要是提供奶源及对上游奶源进行整合，似乎证实了这一点。

同时，也看出，乳企巨头之间的竞争越来越激烈，都在加足马力占据市场。而据《2020中国奶业统计资料》显示，2019我国原奶产量是3200万吨，占全球市场份额不到4%。而当期我国乳制品进口量却高达1572.3万吨，占比全球乳制品进口份额高达20.5%，位居第一。

也就是说，我国原料奶自给率不足，在原料奶自产供给方面还有着巨大的发展空间。而乳企巨头正在加速对供应链的建设，构建自己的竞争壁垒。

招股书中显示，优然牧业将IPO募集所得资金将主要用于三方面，一是未来两年的投资项目，包括正在建设的牧场、新建的牧场及饲料生产基地并为其购置所需设施设备，以满足不断扩大的业务需求，并通过规模效益实现持续的盈利性增长;二是计划在未来两年从海外进口约2万头荷斯坦牛，以满足新建牧场的日常营运需求;三用于营运资金及一般企业用途。

但由于优然牧业和伊利的特殊关系，很难说是否能得到监管机构乃至市场的认可。不过，资本永不眠，不管优然牧业能否成功上市，乳企巨头对于原料奶之间的竞争都不会消失。

来源|每日财报

作者|刘倩

关键词： 优然牧业