通策医疗(600763.SH)在很长一段时间内作为A股唯一一只口腔医疗服务机构而备受资本宠爱，不断被推高的股价也让其被戏称为“牙茅”。与眼科、体检等行业所面临的历史时期一样，口腔医疗行业也同样面临着提高渗透率、占领全国市场的关键历史窗口。而通策医疗在急速扩张的同时，也进化出了自己独特新颖的扩张模式。
但是近期，通策医疗因发布季报而遭遇股价异常波动，又因董事长亲自下场与股民“互怼”备受关注，其背后究竟发生了什么。
背后的机构投资者
近期，关于通策医疗最热烈的讨论不是连续的跌停，而是其董事长吕建明与股民“互怼”一幕。从15日起，在雪球平台上，吕建明多次措辞粗鲁回应股民关切：在转发一篇题为《通策医疗股票是股市杀猪的最好教材》的文章时破口大骂“这样的人买我们的股票是我们的耻辱”、“实在受不了这股比厕所还臭的嘴巴发出来的恶臭，必须通而快之!”
实际上，除了雪球平台，吕建明在微博也多次回答股民提问，在评论中表示：“医疗服务没有奇迹，不像其他产业开动机器就可以了，要脚踏实地一步一个脚印干出来。指望医疗服务企业有魔法般增长的人，要尽快离开。她也不会被外部力量简单改变，包括政策，有自我运营的内在规律。口腔医疗中国渗透率非常低，有任何一个行业不能比的未来，这是我们的忠实投资者长期坚持的动力。”
到目前，相关帖子已经被删除，但仍有部分截图在网上流传。但说到底，造成吕建明情绪激动，不顾千亿市值董事长的身份下场与股民争吵的根本原因还是通策医疗三季度报的发布。
事实上，通策医疗的三季度成绩单整体来看还是非常靓丽的，管理层在当日的业绩说明会也表示整体业绩较为满意，今年前三季度的总营收已经超过去年全年20.88亿的总营收。
可值得注意的是，就在业绩发布的前一天，也就是10月14日，通策医疗的股价却出现跌停，并于15日业绩发布当天再次跌停，市值累计蒸发200余亿元。业绩向好股价却暴跌，因此才有股民情绪激动地质疑内幕消息提前泄露。吕建明也回应了这个问题，表示：“问你，我怎么知道?”
通策医疗今年的股价表现的确有点“妖”，经历了数次过山车行情。先是在2月中旬达到近390元高点后在不到一个月的时间里跌掉45%，其后在6月中旬攀升至年内高点422元，此后又再次经历暴跌，近乎腰斩跌至214元。
而也可以说，股价的反复也反映了一个问题：即市场对通策医疗的态度存在严重分歧，这从其机构持仓情况也能清晰投射出来。
《每日财报》了解到，在2020年底的时候，还有145只基金持有通策医疗，共持有5658.17万股，持股比例达17.65%。其中易方达优质精选混合型证券投资基金、易方达蓝筹精选混合型证券投资基金分别持股930万股、130.01万股，占总股本的2.9%和0.41%。此外，易方达旗下还有34家基金持股。
但到了今年上半年，易方达优质精选混合型证券投资基金就开始减仓至580万股。据三季报，易方达优质精选混合型证券投资基金已经在机构投资者中消失，持有通策医疗的基金数量也仅剩7只。
但是仍有看好通策医疗的机构，根据三季度报，中欧医疗健康混合增持至1427.4万股，占比4.45%;高毅庆瑞6号瑞行基金也加仓至353.8万股。所以在某种程度上可以认为，通策医疗股价大起大落主要的罪魁祸首是机构持仓者。
受集采影响不大
通策医疗发布的今年三季报显示，通策医疗前三季度总营收21.36亿元，同比增长44.16%;净利润6.2亿元，增长55.09%;归母扣非净利润6.08亿元，增长56.69%。其中，第三季度营收8.19亿元，同比增长12.44%;净利润2.69亿元，增长5.88%;归母扣非净利润2.66亿元，增长6.2%。
有媒体解读通策医疗跌停的原因是三季度营收增速出现下滑，净利润增长率滑落至个位数时代。事实上，颇有误导之嫌，通策医疗也进行了解释：因为去年因受疫情影响，一二季度客户就诊需求在二三季度释放，2020年三季度单季度同比基数较高。
另外就是在2021年9月，市场就种植牙集采等事项大范围讨论，客户种植需求有观望、推迟就诊现象。今年8月，浙江宁波医保局一份名为《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案(征求意见稿)》流出。《方案》称，宁波未来将建立一个有关种植牙品牌的医保报销目录。其中，国产品牌每颗3000元，进口品牌每颗3500元。这被市场解读为种植牙集采的信号弹，但是目前，国家医保局并未明确开展种植牙集采。
关于种植牙集采，董事长吕建明也回答过这个问题：“现在种植牙还是极少数中国人才能享受，和缺牙的数字比起来，不到0.1%。是中国渗透率最最最最低的医疗服务项目，而只要是人，就会有这个需求。今天也没有任何一个消费项目可以相提并论。如果有集采，你说好不好?一个有抱负的企业，应该如何思考?一个手握投票权的股东，给谁加持?”言下之意是如果开展种植牙集采，将使得通策医疗大大受益。
通策医疗业务营收构成，来源：三季度报
据三季报中显示，通策医疗主要业务构成中，种植营收只占15%附近。所以即使真的开展种植牙集采，也与提高的渗透率带来的增量相抵，估计也不至于伤筋动骨。因此，种植牙集采并不是能够影响通策医疗未来发展的真正因素。
扩张进程是未来关键
《每日财报》认为，深究真正影响到通策医疗发展的因素还是来自于内部，具体来说是其的扩张能否成功。
与发达国家相比，我国的口腔医疗市场分散度高，通策医疗即便已是“牙茅”，在国内市场占有率也还不到2%。目前的通策医疗处在从区域性向全国急速扩张的关键时期，能否突破区域性局限，决定了其未来发展的高度。
从区域收入组成来看，2021年前三季度，通策医疗在浙江省内收入为18.28亿元，占总营收的90.39%;浙江省外收入1.94亿元，占9.61%。而这也是外界认为一家区域性的医疗服务机构不足以支撑起近百倍的动态市盈率的原因所在。
其实通策医疗很早就开始了策略新颖的扩张之路，这个扩张计划称之为“蒲公英计划”。在扩张模式上，通策医疗采用“区域总院+分院”模式。区域总院基于自己的品牌公信力与影响力为分院背书，并利用优质医生资源提供医疗技术与服务上的支持。而分院则利用总院的影响力，在各地迅速扩张实现下沉，同时吸纳年轻的医生资源并进行实践培养，待年轻医生成熟后再复制团队进行新一轮扩张。
截至上半年结束，通策医疗蒲公英计划在台州、临安等医院已开始运营，而其余部分地区医院工商登记已经完成;杭州口腔医院滨江医院项目，已进入设计阶段，预计8月份房屋交付后可进入施工阶段;杭州紫金港医院项目已经处于设计阶段。
前三季度，通策医疗浙江区域的分院收入12.55亿元，同比增长46.75%，占总营收的68.66%。这一占比也说明了“区域总院+分院”的扩张模式在浙江省内已经基本验证成功。
通策医疗浙江区域总院+分院的医疗服务收入构成，来源：三季度报
全国扩张方面，通策医疗通过口腔医疗基金参与投资新建武汉、重庆、西安、成都等大型口腔医院，每家体量相当于一个杭州口腔医院中心医院，品牌运用了冠名中国科学院大学的存济医院。其中，武汉存济口腔医院已于2018年11月正式开业;重庆存济口腔医院已于2019年2月开业试运营;西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于2020年10月开始试营业;成都存济口腔医院将于2021年下半年试运营。就省外医院的营收状况来看，目前通策医疗的省外扩张仍处于起步阶段，仍旧需要较长的市场培育期。
值得一提的是，通策医疗的扩张并非通过激进的并购达成，因此其商誉相对来说很少，仅为5027.7万元;前三季度长期借款1.56亿元，无短期借款，资产负债率也较为健康。
综合来看，当前通策医疗遭机构投资者看空的主要原因或许与其基本面关联性不大，只是单纯出于估值过高担心回调风险所致。并且，从三季度报数据看，通策医疗仍旧不算差，其省外扩张虽然占比不高，但好在未曾出现亏损且增长率仍然比较可观。(每财网出品)
（文/每日财报 黄仲平）
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