回顾近两年的地产行业，从三道红线、两集中到银行贷款集中度管理等政策密集出台，房地产资金端全面收紧，行业正在从高杠杆、高负债到“稳”字当头。届时，各家房企都在高压之下解决自己过去留下的难题。

现如今商业地产已逐渐进入存量时代，伴随购物中心等相继崛起，单纯以购物为目的的购物中心已经难以满足消费者的核心诉求，社交、休闲、娱乐等生活方式正在成为购物中心的综合承载体，所以有的房企就看到了商业综合体可能具备的潜力，而对其青睐有加。新城控股(601155.SH)就是代表公司之一，其到今年仍在加速推进商业综合体规模扩张与开业。

9月25日，新城控股位于河北沧州、江苏宿迁两地的吾悦广场正式开业，加上当月陆续开业的内江、沈阳沈北、郑州荥阳、宿迁泗洪、南京建邺5座吾悦广场，一个月内累计新开业7个吾悦广场。

可一片“红火”的背后，《每日财报》发现，新城控股并没有顺利抵抗行业“逆周期”，反而面临着经营性现金流净额持续为负、负债压力加大以及公允价值变动损益是否合理等一系列问题。

11月3日，新城控股公布10月份经营简报，当月集团实现合同销售金额约221.02亿元，销售面积约248.99万平方米，延续了5个月的销售回调。

根据统计，新城控股6月-10月销售业绩分别下降11.67%、19.40%、13.91%、22.74%以及20.50%。当然，这样的销售增速回调与整个市场大势保持一致。

至此，外界也开始提出疑问：继原董事长王振华入狱之后，新城控股的下坡路到底还有多长?

被掩盖的“下坡路”

新城控股2021年半年报数据显示，报告期内新城控股实现营业收入791.05亿元，同比增长109.63%;净利润43.06亿元，同比增长34.4%，中报业绩十分靓丽。非常有意思的是，在今年可谓“江河日下”的地产行业，当同行都苦不堪言之际，新城控股何以实现营收翻倍?

《每日财报》认为，这其中的“奥妙”是因为房地产特殊的预售机制。因为客户缴纳购房款时，房企会将这部分钱款计入预收账款(合同负债)，等到满足收入确认条件时，房企才能够将这部分钱款转为销售收入，二者之间是存在一个时间差的。

因此，当年业绩情况反映的其实是前几年的销售情况，而真正能够衡量房企实际销售情况的指标其实是预收账款(合同负债)。

但值得注意的是，新城控股的预收账款(合同负债)在2017-2019年高速增长，可2019年之后增长便戛然而止，2019年、2020年都是不冷不热的销售状况，到了2021年，已经出现隐隐下滑的趋势。也所以，外界有声音认为，新城控股业绩高增长的背后，实际上是暴露了公司即将走上下滑路的信号。

此外值得注意的是，新城控股上半年取得净利润为47.93亿元，而经营活动产生的现金流量净额为-75.72亿元，是为数不多能把经营性现金流做到负数的房企之一。

在负债方面，数据显示，截至2021年6月底，新城控股剔除预收款项的资产负债率为76%，净负债率为56.6%，现金短债比为1.53倍。根据“三线四档”，脚踩一条红线，属于黄档房企，有息负债年增速不得大于10%。

“黄档房企，只占一道红线”，似乎没什么太紧张的。然而，相较于2020年底，新城控股的“三道红线”指标不仅没有改善，反而有所恶化。《每日财报》发现，2020年底公司剔除预收款项的资产负债率为74.12%，净负债率为43.65%，现金短债比为1.68倍。相比之下，前两项都有所恶化。而其今年三季度业绩报告显示，新城控股总负债增长至4810亿元、有息负债同比增长超一成。

也就是说，新城控股不仅没有遵从政策引导，反而变本加厉，在炒房、炒地的路上渐行渐远。

吾悦广场的另一面

公开数据显示，吾悦广场的商业模式是销售住宅、商街以及自持购物中心，其中，销售部分为公司贡献了可观的营业收入。2020年，吾悦广场一共贡献了563.39亿营收，占1454.75亿元的总营收比例为38.73%。

不可否认，吾悦广场的确是新城控股开疆拓土的利器，但如此利器也颇具有两面性，其也让新城控股背负上了不小的资金包袱。

由于吾悦广场奉行的是“以售养租”模式，通过销售住宅和商铺，获取现金流并平衡购物中心的沉淀成本。一般而言，住宅开发商开启预售之后，资金开始回笼，随着预售进程，现金流逐渐回正，项目盈利。

可吾悦广场这样的综合体则不一样，其预售之后，住宅、商铺等可售物业的预收款需要支持综合体的开发建设。要知道，一个吾悦广场购物中心的平均成本在7亿左右。可售物业(住宅、商街)覆盖自持部分80%左右的成本，即约5.6亿现金流要继续投入到综合体，沉淀成本为1.4亿。

这意味着，单个综合体项目的现金流很难在短时间回正，项目的盈利要等到自持购物中心建成，3至4年培育成熟，获得稳定的租金回报后才能实现。因此，综合体对于公司的现金流以及运营效率的要求极高，资金回收周期长。

新城控股最新发布的三季度业绩报告显示，三季度营业收入为300.17亿元，同比下降7.22%;毛利率20.44%，同比下降1.22个百分点;净利润19.67亿元，同比增长11.99%，较二季度环比减少52.87%，直接腰斩。

通篇下来可以说，当前看似红火的新城控股实则身处不小的困境。在整个房地产“降温入冬”之际，新城控股还要承担吾悦广场的推动压力，该项目未来究竟是福还是祸，恐怕揭晓“结论”的时间不会太久。

(文/每日财报 何嫱)

关键词： 房地产 资金端 新城控股 背后隐忧