“烧钱”搞研发百济神州到底是不是“虚胖”？

前几天，百济神州(688235.SH)在A股科创板上市，上市发行价192.6元，募资总额222亿元，成为今年科创板最大规模的IPO。

正如大多数人预料的那样，上市首日刚开盘，百济神州股价就直接跳水，盘中竟一度跌幅近20%，截至当日收盘，报收160.98元/股，跌幅16.42%。

百济神州成立于2010年，产品聚焦治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物的开发及商业化。令人惊讶的是，只用了短短5年时间，公司就成了首个在美股、港股、A股三地上市的国内生物医药公司。

不仅如此，在A股上市前，成立仅11年的百济神州的市值就已超过2300亿元，成立50余年的行业老大恒瑞医药市值才约为3300亿元。因此，百济神州靠什么能撑起庞大的市值成了外界最大的质疑之一。此外其“研发费用虚高”、“成立以来从未实现盈利”、“融资行产品却不行”等等舆论也是此起彼伏。

眼下，走到聚光灯下的百济神州似乎一时间成了“虚胖”的代名词。

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“烧钱”搞研发

众所周知，新药的研发是非常烧钱的。对于百济神州来说也不例外。

数据显示，2018-2020年及2021上半年百济神州的研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元和41.51亿元，研发占营收比重分别高达350.88%、223.03%、421.78%和84.88%，研发费用率远高于可比上市公司平均水平，甚至几乎是同期恒瑞医药近两倍。

远超营收的研发投入，造成的直接结果自然是巨额亏损。2018-2021年(预告)，百济神州归母净利润分别为-47.47亿元、-69.15亿元、-113.8亿元、-97.77亿元，4年亏损300多亿。

事实上，持续处于亏损状态的百济神州，一直以来都饱受投资者质疑。像做空机构J Capital Research曾指控百济神州研发人员开支畸高、员工工资虚高、整体研发支出是其直接竞争对手的八倍，存在研发支出虚开的情况。对此，百济神州回应称，该报告的指控“失实、毫无依据且具误导性”。

然而，此前百济神州在回复科创板IPO第二轮审核问询函时披露，公司已在“PD-1替雷利珠单抗”上研发投入近40亿人民币。另一边《每日财报》发现，同样是PD-1单抗，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗已有8个适应症获批(替雷利珠单抗5个适应症)，而恒瑞目前对卡瑞利珠单抗累计投入研发费用是约为11.18亿元，远低于百济神州。

与此同时，2018-2020年，百济神州的销售费用分别为4.88亿元、13.59亿元、26.18亿元，连年激增，2021年9月，百济神州销售费用已高达30.15亿元。其中，2020年销售费用率113.26%，比之贝达药业、君实生物38.56%、41.3%，高出不少。

此外，2019-2021年9月，百济神州的管理费用分别，13.59亿元、26.18亿元、30.15亿元，分别同比增长178.19%、92.68%、80.92%。对比同行业，管理费用率也高出数倍。

>>百济神州与可比公司管理费用率，来源：招股书

虽然，百济神州的“烧钱”模式让很多业内创新药同行羡慕不已，对于创新药企业而言，前期的持续亏损也不足为奇，但若长此以往，公司资金链定将难以为继。

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十年融资七百亿

百济神州在创建之初就确立了“高举高打”的战略，选择从最艰难、竞争也最激烈的肿瘤药物研发领域入手，投资上亿元购置全球最好的仪器设备，组建一流实验室，采取靶向和免疫两种疗法齐头并进的策略，同时布局10多个新药研发。

有意思的是，多管线同时开展研发自然需要的是源源不断的巨额资金，而百济神州成立以来从未实现盈利，又是什么支撑其成为“研发一哥”呢?

这就要从百济神州的融资能力说起。公开资料显示，过去10年，百济神州通过一级市场融资、港美股上市、定增及配股等方式，累计募资超过74.56亿美元，约合476亿人民币，相当于A股医药板块386家上市公司平均市值的两倍。若再算上本轮科创板募资，累计募资额将近到700亿人民币，吸金能力可谓爆表。

《每日财报》发现，高瓴资本长期重仓百济神州，全程参与8轮融资。2020年7月，百济神州完成20.8亿美元的股权融资，创下全球生物医药历史上生物科技公司新增发行规模最大的一笔股权融资，其中就包括高瓴资本的10亿美元。招股书显示，截至6月末，高瓴是百济神州的第三大股东，高瓴及其子公司合计持有百济神州1.47亿股股份，占已发行股份总数的12.43%。

截至今年三季末，百济神州的现金及现金等价物为85.54亿元，的确看似十分充裕，但试想以百济神州每年亏损几十上百亿的速度，85亿的现金流并不够很长时间亏的。或许只有不断融资，一直等到业绩爆发的那一天，才是百济神州的生存之道。但目前仅有3款创新药上市的百济神州，加上222亿的A股募集资金想真正在短期内翻身恐怕还是有些困难的。

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“出海”走在行业前沿

成立以来，百济神州已有11款自主研发药物进入临床试验或商业化阶段，其中三款产品已经上市，此外还有超50项临床前项目。

项目虽然多且有的项目较有市场潜力，但这也并不意味着未来的盈利确定性。因为近年来，在医保谈判和带量采购等一系列政策的执行下，仅仅定位于中国市场的创新药，很难获得高定价和丰厚回报。

就以百济神州第一款商业化产品PD-1来说，随着入局者的不断加入，目前国内已有11款PD-1(L1)产品上市，相同靶点赛道的竞争白热化，让产品价格不断下调，对应的则是创新药盈利空间收窄。

2020年医保谈判，百济神州3款商业化产品均入选医保目录，虽说进入医保目录可以实现迅速放量，但三款产品降幅都达到80%，被寄予厚望的PD-1替雷利珠单抗价格从10688元/100mg，直接降至2180元/100mg，盈利空间无疑大缩水。

继而，基于国内创新药内卷的大背景，国际化就成了一个必然选择。所幸的是，百济神州从一开始就按全球的标准自主研发，其招股书中将自身定位为：在全球两个最大的医药市场中国和美国建立商业化平台以及具备世界先进水平的高质量生产能力。

百济神州通过License in与License out相结合的模式，2017、2019和2021年分别与国际医药巨头百时美施贵宝、安进和诺华达成了全球战略合作。

其中，与安进的合作为迄今全球跨国药企与中国生物科技公司之间达成交易涉及金额最大、产品和管线药物最多的合作;今年1月，与诺华达成合作，百济神州获得了高达6.5亿美元的首付款，总交易金额将超22亿美元，又刷新了中国本土创新药单品授权合作最高首付和总交易金额的记录。

随着百济神州的全球化逐渐成型，对比国内其他创新药企，百济神州的确走在了前沿。

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