当年王宁为泡泡玛特融资时，被投资人吐槽“时尚杂货铺”的生意不性感，错过了好几轮融资机会。

但当泡泡玛特上市市值突破一千亿港元时，当初那些说生意不够性感的投资人被吐槽是“集体失手”。

为何那些经验老道的投资人看不懂泡泡玛特?而当前股价近乎腰斩的泡泡玛特是否又具有投资价值?

并非普通玩具

2016年之前，泡泡玛特是一家传统的时尚连锁百货店，公司经营着包括IP潮玩、家居生活、数码影音等多个百货品类，毛利率不到50%，2015年与2016年分别亏损1600万和3000万元。

这种重资产、小体量的传统连锁公司，被投资人评价为“不性感”实属正常。

泡泡玛特的转折点是在2016年，这一年公司挖掘到Molly这个潮玩IP，并将公司定位从“时尚潮品零售公司”调整为“IP综合运营服务集团”，确定了以“发展潮玩市场”的主营方向。

要知道Molly曾经可是泡泡玛特的安身立命之本，MollyIP系列收入为何出现收入下滑?

这或许与消费者对早期产品的“淘汰”有关。

国盛证券的研报统计显示，截至2020年，泡泡玛特Molly总共有9个系列在售，其中2020年新推了4个系列。根据泡泡玛特高管采访透露，2020年推出的“Molly的一天”系列是公司历史上销售最好的单个系列。

这就意味着Molly剩余的8个系列，尤其最早期的作品，遭到消费者的放弃。毕竟潮玩消费者玩的是新鲜感，新来的消费者不大可能从最早期的产品玩起，更可能直接玩最新推出的系列。

这种现象带给泡泡玛特的警示是：如何让经典IP的早期系列产品不断焕发生机?或许围绕这些早期系列产品打造跨界产品，以及开发一些轻内容(如主题公园、影视作品等)，方能不断唤醒消费者的消费欲望。

2021年中报显示，Molly收入在恢复，上半年实现2.04亿元，较去年同期增加0.92亿元，但PUCKY上半年的收入为1.07亿元，仍然不及去年同期的1.19亿元，若下半年收入仍然不能恢复，则意味着该IP系列产品的情景不妙。

创意持续输出的另一面是新IP的爆款打造能力。为了避免步日本经典形象IP Hello Kitty的后尘(20年来只有一个爆款IP)，泡泡玛特需要开发更多的爆款IP来支撑公司成长。

庆幸的是，泡泡玛特在这方面跟进的很及时。半年报显示公司收入占比超多10%的IP有三个，分别为Molly11.5%、Dimoo11.6%、SKULLPANDA10.3%。另外，The Monster与PUCKY收入占比也较高。

此外，包括二手交易市场及数潮玩族IP展会覆盖率上，泡泡玛特旗下的IP热度优势也很明显。

其中在月度IP二手交易量榜单，2020年全年泡泡玛特独家或自有IP(不包括哈利波特、迪士尼等非独家IP)在TOP30二手交易量榜单中的市占率均超过50%，其他品牌则不超过10%。

在外部设计师及消费者的潮玩展会参展率方面，泡泡玛特每年主办上万人参与的STS(上海国际潮流玩具展)与BTS(北京国际潮流玩具展)，旗下独家或自有IP参展率超过90%，这是其他潮玩品牌不具备的。

除了IP方面的领先优势，泡泡玛特的护城河还体现在网络效应方面。“网络效应”的内核就是形成一个正反馈，用户越多就能吸引更多的用户。

泡泡玛特已经建立了连接“大量艺术家”与“海量潮玩消费者”的庞大通道，包括“线下直营店、机器人商店、线上会员体系(包括电商平台、小程序、葩趣APP)”三部分。

截至今年上半年，泡泡玛特拥有1477家机器人商店、215家线下直营店以及1141.5万会员，会员收入率达到91.8%。

国盛证券的数据统计显示，泡泡玛特是唯一具有自有头部IP且建立了线上(电商平台+小程序+葩趣社区)+线下(200家以上零售店+1000家以上机器人店+批发+展会)渠道体系的潮玩公司。

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简而言之，泡泡玛特的两大核心壁垒为：储备了最头部的潮玩艺术家与市面上最优质的IP，以及建立了连接艺术家与消费者的庞大网络通道。这也意味着公司短期内的护城河足够宽广。

即便如此，前不久公司发布翻倍的半年报后，资本并没有买账。

市值观察认为这与公司去年同期的低业绩基数有关。泡泡玛特2020年年报披露，去年年初公司部分生产及零售业务均受到疫情的严重冲击，低基数带来的高增长意义并不大。

此外，资本目前还担忧的是，潮玩行业供给端的变化。受泡泡玛特在资本市场上的耀眼表现吸引，包括名创优品、52 Toys、酷乐潮玩等公司纷纷加码布局潮玩市场。

目前，这些竞品公司尚未产生像Molly、Dimoo这样的头部潮玩IP，但不排除未来不会产生。

所以，对泡泡玛特，竞争的考验正在涌来，公司两大护城河能否真正发挥抵御作用，才是决定资本是否对公司维持高估值的重要依据。

目前，股价近乎腰斩后，泡泡玛特的市盈率(TTM)依然维持在96倍附近。

这种高估值下，投资的风险仍然比较高。一旦公司的某个头部IP(如PUCKY)收入下滑，或出现竞品公司市场份额取得明显突破的情况等，泡泡玛特都面临着估值被重新审视的风险。

关键词： 泡泡玛特 待检验 护城河 投资价值