“昔有成汤，自彼氐羌，莫敢不来享，莫敢不来王。”
公元前16世纪，商汤灭夏，商王朝建立。
约3600年后，2021年8月27日，以“商汤”为名的商汤科技向港交所递交招股说明书，拟港股主板挂牌上市。
这家“野心勃勃”的人工智能公司，到了二级资本市场的十字路口，开始接受市场的公开审查。
在业内，商汤科技与云从科技、旷视科技、依图科技并称“AI四小龙”。目前，“AI四小龙”均在资本市场亮相：云从科技与旷视科技已经从科创板顺利过会;而依图科技则终止科创板IPO，有消息称其拟转战港股。
作为“AI四小龙”中最后一家递交招股书的公司，商汤科技正在加速冲刺IPO.
在「不二研究」看来，在AI赛道前景广阔的另一面，商汤科技目前仍处于大幅亏损状态，最近三年半累计亏损242.72亿元，且研发投入仍在持续烧钱。
从实验室到资本市场，商汤科技距离自我造血还有多远?IPO仅是一个新的开始。
出身实验室，“象牙塔”里的独角兽
2014年3月，香港中文大学多媒体实验室的汤晓鸥团队发布GaussianFace 人脸识别算法，在 LFW 数据库上准确率达 98.52 %，在全球首次突破人眼识别能力，此算法让汤晓鸥团队名噪一时。
凭借此算法，汤晓鸥团队拿到IDG资本投出的数千万投资，汤晓鸥团队借此走出实验室。2014年10月，商汤集团于香港正式成立，运营主体为次月成立的北京市商汤科技开发有限公司。
商汤科技以人脸识别技术起家，不断扩充研发团队和业务范围。
据商汤科技招股书显示，商汤已赋能百业，是行业领先的人工智能软件公司，专注于计算机视觉和深度学习技术，自主研发并建立了深度学习平台和超算中心，业务范围覆盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块。
同时，据沙利文报告显示，人工智能软件预计是未来十年增长最快的商业领域之一，预计2020-2025年，人工智能软件的年均复合增长率为31.9%，2025年将达到1218亿美元的总市场规模。
因此，AI赛道备受资本追捧，商汤科技更是其中翘楚，据艾媒咨询发布的《2020中国独角兽榜单TOP100》，商汤科技排于榜首。
据招股书显示，商汤科技于IPO前经历了12轮融资，主要投资人包括软银、春华资本、银湖资本、IDG、上海国际集团、赛领资本和鼎晖资本等。
然而，「不二研究」发现，商汤科技自创办以来还未真正实现盈利，这是一只“流血”的独角兽。
据商汤科技招股书显示，其2018-2021年上半年营收分别为18.53亿元，30.27亿元，34.46亿元，16.52亿元;2019-2020年分别同比增长63.30%，13.86%，2021年上半年同比增长91.80%。
毛利率亦不断增长，2018-2021年上半年的毛利率分别为56.50%，56.80%，70.60%，73.00%。
然而，业绩和毛利率的增长难掩商汤科技亏损困局。据招股书显示，商汤科技2018-2021年上半年分别亏损34.33亿元、49.68亿元、121.58亿元、37.13亿元，三年半累计亏损242.72亿元。
若剔除优先股等非经营表现项目，2018-2021上半年，商汤科技调整后亏损分别为2.21亿元、10.37亿元、8.78亿元、7.26亿元，三年半累计经调整后亏损28.62亿元。
另外，商汤科技的经营性现金流及资产情况亦不容乐观，据招股书显示，公司经营活动产生的现金流净额分别为-7.50亿元，-28.70亿元，-12.29亿元及-8.31亿元。
同样，据招股书显示，截至2021年上半年，商汤科技净负债229.61亿元。
目前，商汤科技仍处于大幅亏损状态，尚未找到有效“造血”的商业化落地方案，盈利的曙光仍未出现。
在「不二研究」看来，尽管商汤科技是AI独角兽中的翘楚，但它与其它AI企业一样，均面临盈利难的困境。若无法尽早解决“造血”问题，仅靠AI前景,“用脚投票”的资本市场是否会持续买单呢?
研发疯狂烧钱，科学家们的狂欢?
在「不二研究」看来， 巨额研发投入是商汤科技亏损的主要症结。
据商汤科技招股书显示：2018-2021年上半年，商汤科技研发投入分别为8.49亿元，19.16亿元，24.54亿元，17.72亿元;研发费用占营收比例分别为45.80%，63.30%，71.11%，107.14%。
商汤科技三年半研发费用共计69.90亿元，其研发费用率逐年提升，2021年上半年研发开支更是超过营收。
在这样的研发投入力度下，商汤科技组建了一支强大的研发团队。据招股书显示，商汤科技拥有40名教授， 5000多名员工，其中约三分之二为科学家及工程师，包括250余名博士及博士候选人，并获得70多项全球竞赛冠军，发表了600多篇顶级学术论文，拥有8000多项人工智能专利及专利申请。
或许，在这群科学家们眼中，目前投入的研发力量还不够。
据招股书显示，商汤科技IPO募集的资金将有约60%将用于提升研发能力，其中10%用于扩大AIDC的算力，10%用于加强人工智能芯片的设计能力及开发自有的人工智能芯片解决方案，15%用于提升与人工智能模型有关的能力，25%用于进一步开发产品，并增强其他人工智能研发能力，以维持行业领先地位。
那么，在疯狂的研发投入下，商业化产出进度如何呢?
据商汤科技招股书显示，截至2021年上半年，商汤科技软件平台的客户数量合计已超过2400家，包括超过250家《财富》500强企业及上市公司，119个城市以及超过30余家汽车企业，还赋能了超过4.5亿部手机及200多款手机应用程序。
其主要业务范围涵盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块。
其中，占商汤科技收入比例最大的是智慧商业和智慧城市业务。据招股书显示，2018-2021年上半年智慧商业占商汤科技营收比例分别为46.10%，39.80%，43.10%，39.20%;2018-2021年上半年智慧城市收入占其营收比例分别为28.60%，41.90%，39.70%，47.60%。
然而，智慧商业和智慧城市2020年收入同比增长仅为23.44%和10.33%，难以支撑商汤科技快速增长的研发开支。并且，智慧城市业务具有较大不稳定性，据商汤科技招股书显示，智慧城市业务来自于政府客户，但政府支出会受到无法控制的变化影响，或将影响公司业务。
并且，商汤科技目前的商业化产出存在客户过于集中的风险。据招股书显示，2018-2021年上半年，商汤科技的最大客户应占收入的百分比分别为8.7%、7.7%、11.9%和22.9%，而同期末前五大客户应占收入的百分比分别为28.4%、 26.3%、31.4%和59.3%。
随之而来的还有应收款项过高的风险。据招股书显示，商汤科技2018-2021年上半年贸易应收款项分别为13.32亿元，26.15亿元，37.48亿元，39.26亿元，应收款项高企的风险亦影响着商汤科技的运营能力。
在「不二研究」看来，目前，大客户“依赖症”、应收账款高企等问题，仍对商汤科技造成困扰;其大幅“造血”的商业化暂未实现，或许在商业化模式仍有较大上升空间。
自动驾驶+元宇宙，新机遇or新故事?
2021年7月，在2021世界人工智能大会上，商汤科技发布智能汽车解决方案独立新品牌SenseAuto商汤绝影，同时推出可以奔向“元宇宙”，实现虚实结合全新交互体验的基础设施SenseCore商汤AI大装置。
自动驾驶和“元宇宙”，商汤科技似乎在商业化的路途上找到了新的风口。
早在2016年，商汤科技就推出了由SenseAuto Pilot、SenseAuto Cabin、SenseAuto Empower、SenseAuto Robox及SenseAuto Connect组成的智能汽车应用平台——绝影平台(SenseAuto)。
据招股书显示，2017年商汤成为本店的战略合作伙伴，为其提供自动驾驶相关技术，截至2021年上半年，商汤已与30余家汽车公司合作。目前正致力于L4级自动驾驶技术的开发。
尽管商汤科技智能汽车业务的收入占比较低，2018-2021年上半年智能汽车收入占商汤科技营收比例分别为7.50%，4.60%，4.60%，4.30%，但其在此领域的投入不容忽视，亦取得一定成果。
据沙利文报告显示，商汤科技在ADAS、人工智能驱动的智能车舱、人工智能基础设施服务能力等方面与同行相比具有领先能力。
今年7月，商汤科技正式将SenseAuto作为独立品牌进行运营，预示着商汤科技自动驾驶领域的商业化将更进一步，但能否在竞争激烈的自动驾驶行业脱颖而出，目前尚未可知，只能靠投资者想象。
同样在2016年，商汤推出智慧生活软件平台SenseMARS，致力于“元宇宙”赋能。
据商汤科技招股书介绍，“元宇宙”意味着物理世界、增强现实和虚拟现实在数字世界的融合。
在2021年，“元宇宙”成为了新的风口，经纬中国、真格基金、五源资本等一线基金入局，字节跳动、OPPO等大厂也纷纷布局。
若要奔向“元宇宙”，必须打造出实现虚实结合的硬件设施。
商汤科技在2021世界人工智能大会上，便推出了实现虚实结合全新交互体验的基础设施SenseCore商汤AI大装置。
在“元宇宙”领域，商汤科技似乎先行一步，尽管目前“元宇宙”还停留在概念阶段，但未来的商业化想象空间无限。
在「不二研究」看来，商汤科技在IPO前夕，推出SenseAuto独立品牌，并推出可实现“元宇宙”的AI大装置，尽管其商业化能力暂未体现，但这两个故事已经足够吸引投资者。
对于商汤科技而言，自动驾驶及“元宇宙”是商业化的新机遇，还是难以落地的新故事?只能待时间来检验。
商业化落地仍是关键
商汤科技，以商汤为名，足以彰显其野心。
然而，目前商汤科技面临财务巨额亏损、客户集中度过高、商业化难以落地等突出问题，仅靠强大的科学家团队难以支撑其勃勃野心。
若想如古时商汤灭夏般，“一统AI天下”，商业化落地则是其关键。
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