凯盛新材上市暴涨虚实业绩能撑起高估值吗？

“华邦系”再添一家上市公司，促使华邦健康及其背后实际控制人张松山的资本版图进一步扩大。

9月27日，凯盛新材(301069.SZ)在深交所创业板挂牌上市，发行价5.17元，当日暴涨超过500%以33.5元报收，收盘市值141亿元。

值得注意的是，凯盛新材被投资者追捧的同时，其大股东华邦健康却低开低走，最终以跌停报收，最新市值只有154亿。

华邦健康以制药起家，其后曲线入主旅游上市公司丽江股份，凯盛新材成功上市后，旗下另一家农化企业颖泰生物近期也将登陆北交所。届时，“华邦系”控制的上市公司数量将达到四家。

业绩能撑起高估值吗?

凯盛新材成立于2005年，主要生产高分子化工产品，其产品可以应用于食品添加剂、锂电池制造和生物医用材料制造等。

2018年到2020年，凯盛新材营收规模一直在6.5亿上下浮动，归母净利却从2018年的6362万增长至2020年1.6亿。今年上半年，凯盛新材营收大增23.14%，但归母利润同比下滑10.25%。

凯盛新材今日上市赢得了开门红，市场对其给出了超高的估值。以凯盛新材在招股书中对比的同业公司来看，金禾实业滚动市盈率为27;世龙实业为-26.2;浙江龙盛为10.1;嘉化能源为10.8。凯盛新材首日的94.2倍的滚动市盈率大幅超出同业，这也引入了一个问题：凯盛新材的业绩足以支撑这样的高估值吗?

凯盛新材本次募资用途之一是为了年产2000吨的聚醚酮酮树脂及成型应用项目。根据凯盛新材的说法，该项目达产后预计营业收入超过10亿，可以实现3.42亿的税后净利。

值得一提的是，凯盛新材此前因相关产品专利侵权被提起诉讼。2019年8月，澳瑞玛及其关联公司昆山普利米斯针对凯盛新材持有的“间苯二甲酰氯生产工艺及其生产装置”、“聚芳醚酮粗品的纯化方法”、“间甲基苯甲酰氯的高效液相色谱分析方法”三项专利提起诉讼，主张三项专利归澳瑞玛、普利米斯共有。今年4月，二审判决涉案专利为澳瑞玛、普利米斯共有，凯盛新材败诉。

聚芳醚酮粗品的纯化产品就包括聚醚酮酮，也就是凯盛新材本次募投项目之一。不过，凯盛新材在招股书中提到涉诉三项专利与凯盛新材现有技术及募投项目应用的技术不同，且其中两项专利已经无效。

但凯盛新材也表示，若澳瑞玛、普利米斯取得“聚芳醚酮粗品的纯化方法”专利所有权后提起诉讼，凯盛新材仍有可能被法院判决构成专利侵权。

此前，市场曾对凯盛新材的业绩一度有所猜疑。

招股书显示，2019年凯盛新材的第五大终端客户江西奉兴化工为其贡献了2282万销售收入，但工商信息显示江西奉兴化工2019年社保缴纳人数为0。这种情况在凯盛新材的贸易商客户中更是多次出现。比如凯盛新材2018年第四大贸易商客户淄博市淄川彤亚化工产品销售部，当年为凯盛新材贡献了515万收入，但同期社保缴纳仍是0人。

如果说2020年因疫情政策优惠缓缴社保尚可理解，但早在2018年这些寥寥数人、甚至0人的公司就已经成为凯盛新材的大客户，在三年间为其贡献了数千万收入，其交易真实性有待澄清。

凯盛新材已经暂停的贸易业务，也一度引起质疑。

凯盛新材2017年7月开展贸易业务，2019年以聚焦主业之名退出，运营不足三年的贸易业务为凯盛新材带来了2.97亿收入。但从凯盛新材披露的贸易业务过程来看，这种贸易的必要性值得商榷。

以氟化铝项目为例，凯盛新材通过“倒卖”氟化铝实现收入1.24亿，采购来源为山东浩锞环保科技有、淄博华泽环保科技等多家公司，然后销售给淄博坤宇工贸和淄博华泽环保科技，通过中间商身份获得了178万利润。工商信息显示，浩锞环保与坤宇工贸法人均为林大伟，也就是说，这种左手倒右手的生意中插入了凯盛新材这个中间商，给凯盛新材带来不少销售收入。

此外，凯盛新材与淄博华泽环保科技的交易一样很“谜”。凯盛新材累计从淄博华泽环保科技购2655万元氟化铝，然后再以2542万元价格销售给淄博华泽环保科技。这种“过一手”的买卖，真实意图是啥?

2019年，凯盛新材暂停贸易业务后当年营收出现负增长。

“华邦系”扩张

凯盛新材是“华邦系”资本版图的一员，华邦健康持股44.51%为控股股东。截至目前，华邦系控制的上市公司包括主板上市的丽江股份、创业板上市的凯盛新材和中小板上市的华邦健康。

除此之外，“华邦系”还控股了新三板挂牌的颖泰生物和秦岭旅游，并且资本版图有望在近期进一步扩大。随着北交所设立，此前挂牌新三板精选层的公司有望转到北交所上市。而颖泰生物早在2015年10月就挂牌新三板，并在今年7月挂牌精选层。

“华邦系”核心上市平台为华邦健康。张松山通过直接持股和一致行动人汇邦科技、张一卓合计持有华邦健康28.4%股份，为上市公司控股股东，张松山为实际控制人。其中，汇邦科技由张松山持股10.96%，张松山三个子女张一卓、张皓博、张淇媛分别持股16.47%、13.87%和11.7%，张氏家族合计持股53%。

现年60岁的张松山是位典型的知识型富豪，拥有博士学位。1992年，受重庆高技术创业服务中心邀请，张松山等7人来到重庆高新区，创办了华邦健康的前身重庆华邦生化技术，由张松山任总经理。彼时重庆华邦生化技术大股东是重庆高技术创业中心，占该公司86%股份，张松山投资仅为2万元左右。

1996年，重庆高技术创业中心完成孵化使命，随即将拥有的华邦股份转让给华邦管理层与渝高科技公司。2004年，华邦制药作为首批登陆中小板的医药企业实现上市，并在2016年改名华邦健康。

资本市场小成本缔造天量财富的传奇故事就发生在华邦健康身上。上世纪90年代，重庆老太黄维敏以10万元价格买入了华邦健康前身华邦制药的不足5%股份，此后十年一直放置不管。随着华邦制药发展壮大，不停地扩股转增，到2012年时黄老太的持股已经占华邦健康的1.64%，位列前十大股东。这位传奇黄老太正是张松山的岳母，直到2014年才退出股东名单。

闯入丽江股份，是“华邦系”在资本市场的知名战役。

2016年9月，张一卓通过二级市场扫货首次举牌丽江股份。随后华邦健康进场，到2016年底华邦健康及张一卓合计持股已经达到16.26%。

2017年11月，张松山通过曲线方式，获得了丽江股份实际控制人的地位。

彼时，丽江旅游大股东为雪山公司，通过丽江玉龙雪山旅游开发公司和丽江市玉龙雪山景区投资管理公司合计持有丽江旅游21.54%股权，二者的实控方为国资雪山管委会。

2017年11月，华邦健康认缴丽江玉龙雪山旅游开发公司股东山峰公司新增的600万注册资本，成为后者控股股东。

事实上张松山对丽江股份垂涎已久。早在2006年，张松山控制的汇邦旅业就已经通过增资的方式进入雪山公司股东名单，2007年华邦健康(当时还叫华邦制药)也通过增资实现持股雪山公司。到2017年11月进一步增资后，华邦健康通过丽江玉龙雪山旅游开发公司和直接持股已经控制雪山公司54.36%股权，成为其控股股东。

由此，张松山通过雪山公司持有丽江股份15.73%股份，加上华邦健康的9.26%持股和张一卓的5%持股，合计控制上市公司丽江股份29.99%股权，既拿下了实控人位置，又避免了触碰要约线。

截至6月末，张松山仍通过雪山公司和华邦健康控制着丽江股份29.99%股权，为后者实控人。

资产质量虚实

今年上半年，华邦健康营收57.47亿，同比增10.99%;归母净利3.53亿，同比增11.22%。虽然业绩看起来不错，但近几年华邦健康一直饱受无效扩张的诟病。

今年上半年，华邦健康核心控股子公司合计贡献的净利润达到5.69亿，而当期华邦健康的净利润仅有4.92亿。半年报显示，华邦健康并表范围包括上市公司及18个直接控股子公司和83个间接控股子公司。

自2015年起，华邦健康通过一系列的并购、关联交易、孵化联营公司的操作，不断扩大子公司规模，这种不断并表的行为在2019年达到顶峰。当期并表范围除上市公司外，还包括16个直接控制的子公司和92个间接控制的子公司。

同时，自2015年起，如果扣除核心子公司贡献，华邦健康其他业务部门的业绩一直处于亏损状态，即2015-2020年分别亏损1.02亿、1.5亿、2.58亿、3.36亿、2.6亿和2.57亿。

并表范围不断扩大，盈利能力却没有提升，华邦健康在上市公司装入这些低质量公司的意义是什么呢?

值得注意的是，“华邦系”公司一直都有着高分红的传统。核心平台华邦健康2015年以来股利支付率均高于50%，2015-2020年累计现金分红高达21.25亿，同期归母净利34.95亿，平均支付率高达60.8%。

另外两家上市平台，凯盛新材2018-2020年累计现金分红2亿，占当期归母净利55%;颍泰健康2016-2020年累计现金分红12.98亿，占当期归母净利的84%。

至于丽江股份，虽然“华邦系”稳坐实控人位置，但并未参与日常运营，因此每年收益留存率都在53%以上，明显高于另外三家公司。

如此频繁的大手笔分红背后，是“华邦系”公司若隐若现的债务压力。截至6月末，华邦健康有息负债达到92.6亿，其中短债61.7亿，但同期在手货币资金只有46.31亿，不足以覆盖短债。