商票违约，是因为资金流动性紧张吗?

不过根据上海票据交易所12月2日披露的信息，牧原股份直接或间接控股的31家公司承兑的商票出现逾期。

雷达财经注意到，招商证券本就是牧原股份上市时的保荐机构，而上述31家公司的股东当中，也包括招商证券旗下多只股权投资基金。

如东营市垦利牧原农牧有限公司、山东曹县牧原农牧有限公司的大股东均为南阳市牧原招商产业发展有限公司，而在后者总股本中，招商产业、股权投资基金占比35.88%。

12月6日，牧原股份发布公告，对逾期商票的情况作了进一步披露。公司称，截至11月30日，共有32家子公司出现付款逾期，累计逾期发生额6947.14万元。

经核查后，已有23家子公司完成全部逾期商票的兑付，尚有9家子公司存在逾期未支付商业承兑汇票合计1707.27万元;截至12月6日，9家子公司尚存逾期未支付商业承兑汇票合计755.98万元。

有关逾期的原因，牧原股份解释称，系部分供应商未及时发起付款申请、少数出票银行无法进行线上清算或线上清算不及时等，导致公司存在商票实际兑付日晚于到期日支付的情况发生。公司现正在与银行、持票人积极沟通，快速解决以上问题，保障票据持有人合法权益。

12月7日晚间，公司发布公告称，经公司与持票人、银行积极沟通处理，截至目前，前述755.98万元商业承兑汇票已全部兑付完毕。

牧原股份给出的解释，未能令所有投资者信服。“这不是极个别的几家企业逾期，31家集体逾期很难自圆其说”，还有投资者质疑，“供应商难道是第一次和牧原合作?还是供应商集体不着急兑现?还是银行的业务有问题?”另外，近期也有其他迹象流露出牧原股份“钱紧”的现状。

一方面，从财报中来看，截至三季末，牧原股份账上货币资金99.50亿元，同比减少55.77%;经营活动产生的现金流量净额为132.93亿元，同比减少30.40%;公司资产负债率今年以来更是逐季递增，至三季度已达57.77%，同比增加14.43%，为5年来最高。

另一方面，公司近期频繁“借钱”的举措也备受关注。

8月中旬，牧原股份曾发行了一次可转债，共募集95.5亿元;10月中旬，牧原股份又发布定增预案，计划向控股股东募资不超过60亿来补充流动资金;而在回应“商票逾期”事件的同时，牧原股份及控股子公司还向银行等金融机构申请了总计不超过700亿元的授信额度，用于确保公司有足够的生产经营和投资建设资金。

即使牧原建筑的营收在3年间增长超160亿元，公司的净利润也仅仅提升了约2500万元，甚至2020年后，其净利率还要低于2017、2018年的水平。

据天眼查，牧原建筑成立于2016年，其经营范围主要集中在房屋建筑、市政道路工程建筑、土石方工程服务、建筑装饰等建筑业方面，从行业现状来看，一般建筑企业的净利率虽然不高，但也在1%-3%之间。

值得注意的是，牧原股份在回答监管为何向牧原建筑采购的问题时，曾称是为发挥集中采购优势，集中采购建筑工程，有效降低建筑成本。换言之，若真能起到降本增效的作用，牧原建筑的利润也有提升空间，但现实是公司随着规模扩大，净利率却不增反降。

此外，牧原股份对于选择牧原建筑的理由，还曾解释称在牧原建筑发展过程中，形成了一批长期合作的工程建筑商，关联方能够有效整合优质建设施工资源，统一建设标准，确保工程质量，提升供应速度，满足公司大规模快速扩张的需求。

但多起裁判文书显示，牧原建筑曾多次将工程外包给无资质的自然人，且存在项目多次分包转包情况。如原告于井军因被施工铲车撞伤将牧原建筑告上法庭，法院在审理中发现，牧原建筑曾将中标的13场三标段转包给没有建筑资质的自然人孙凤桐。

此外，公司多年未计提减值也引发关注。

目前，牧原股份的存货已经由2014年的10.35亿元飙升至2021年三季度的336.77亿元，在此期间的生产性生物资产也由2.33亿元攀升至73.64亿元。

由于猪周期的存在，通常猪价快速下滑时猪企会在固定资产、在建工程、消耗性生物资产等项目上计提一定的减值，但牧原股份是个例外。

有观点认为，这种现象与牧原自繁自衍于一体的养殖模式有关，目前在A股所有猪企中，牧原是唯一一个采取此种模式的公司，其他公司则普遍采取“公司+农户”模式，因此其在经营上与其他公司存在差异也属正常。而牧原高出其他猪企一截的毛利率也是同理，“全自养”模式可以有效降低成本，从而实现高利润。

但一方面，在猪周期的威力下，即使是牧原股份也曾多次出现生猪售价跌破成本线的情况，从而致使企业多次亏损;另一方面，有股民指出，公司斥巨资打造的猪舍也会产生折旧和减值，毕竟公司成立至今已超过20年，而猪舍的折旧年限在10-20年。因此，牧原股份自上市以来几乎从未计提减值的情况，值得推敲。

与此同时，财报显示，自上市之前至今牧原股份一直保持投资活动产生的现金净流出远大于经营活动产生的现金净流入的情况。在此背景下，公司为维持扩张需求，只得借助杠杆。

以2021三季报的情况来看，公司的债务结构以短债为主，短期借款达187.93亿元，同比增长23.23%，而在2019年，这个数值还是42.56亿元。

有观点认为，牧原股份一系列动作背后，是为了依靠规模优势，烫平“猪周期”。

雷达财经曾在《“二师兄”跌到尘埃》一文中提到，猪肉价格周期性的变动规律，会造成猪企上市公司业绩的波动。通常情况下，猪价与猪企业绩同涨同跌。

而2018年开始的这轮猪周期，由于非洲猪瘟、新冠疫情等黑天鹅因素的影响，周期时间在无形中被延长。目前，尽管猪价在短期内有所回升，但整体上仍处于低价阶段，包括牧原股份、正邦科技、新希望等在内的猪企，在今年第三季度均亏损严重，其中牧原股份亏损金额为8.22亿元。

而每一轮猪周期，都是一次对行业内落后产能的淘汰。大型猪企在规模化、工业化的助力下，可有效控制成本，从而建立远高于散户的抗风险能力，进而“熬过”低价阶段，让生猪产能逐渐向行业头部集中。

以全球第二大养猪国家美国为例，2015年美国生猪存栏6600万头，全国猪场仅7.1万个，存栏5000头以上规模占60%。规模化生产不但保证了平稳的市场供应，平抑了“猪周期”，而且大大降低了猪肉生产成本。

在猪周期和财务造假传言对市场信心的影响下，牧原股份股价自今年2月22日触及高点后便一路走低，累计蒸发市值达2183.73亿元。

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